主持人：谢谢聂会长，她讲的还是宏观的问题，有人说房地产问题实际是消费者，一部分是宏观，一部分是金融，最后还是房地产，聂会长提到了一些基金的情况，下午有合作伙伴继续讲基金的情况，下面进行我们的宏观探讨。

　　我们有请安信证券首席经济分析师的高善文先生来给我们讲讲“影响中国房地产关键的宏观要素”有请！

安信证券首席经济分析师的高善文先生

　　高善文：谢谢主持人，尊敬的女士们、先生们朋友们，很高兴今天有机会在这里同大家简单的交流一下我个人对房地产市场的开发，我主要从宏观运行的角度看房地产市场，几个星期以前，大会的主办方邀请我做一个简短的发言，我感觉这个发言是非常困难的，原因是房地产本身是非常专业、复杂的市场，我本人对房地产市场缺乏了解，今天站在这里班门弄斧讨论房地产市场，有讨论不对的地方请大家指正。

　　我想采取一个不同的看法，主要讨论三个方面的因素，一个是结构的因素，一个是收入增长、还有一个资金层面，其中在收入增长和资金层面的因素讨论的更多一些。众所周知，对中国的房地产市场来讲，结构方面有三个直接关注的因素，第一个中国迄今为止仍然处在城市化的过程当中，从官方的统计数据城市化比例不到50%，表明中国的城市化进程还没有结束，大量的人群人口涌入到城市，增加了房屋的需求。从现在中国人口的结构分布，集中在两个年龄段，一个是30-45岁，另外一个是20岁以下，对于30岁到45岁的年龄人口分布的比例是最大的，这样的人口分布本身是住房市场最主要的需求者，无论是支配的资源、财富、收入水平和社会的平均水平的比较，这样一个人口结构的分布，可能也是支持房地产很重要的因素。

　　中国90年代后期推行住房体制改革，福利分房已经结束，几乎所有的住房都需要市场化进行分布，这也是我们看待房地产市场结构的因素，这个因素众所周知，我本身也缺乏了解，所以我不做太多的讨论。

　　这个是中国人均收入的增长情况，这样的情况看起来如此的不稳定，一定基础上剔除了价格的影响，短期来讲并不一定可靠，但是从这个数据来看，我们仍然可以做出一个可靠的结论，从2000年以后，中国人均可支配的收入实际增长有一个明显的加速，特别是和90年代后期的增长状况相比，人均增长加速情况相当的明显，人均可支配收入的加速对房地产市场购买应该会形成比较强的支持。对我们来讲，比较感兴趣的问题是2000年以后人均可支配收入这么增长快，有几个原因，一个原因是单位劳动力在单位时间内资本存量的增长，我们可以看出来及从2001年以后中国的资本增速有一个加速的过程，2004年以后停下来，但是即便对2005、2006固定资本的形成也比九十年代后期相比多很多，单位劳动力在单位时间内所使用的资本存量的增长，至少可以提升人均收入的增长速度。这样一个数据，我们可以在盈利角度看得比较清楚，这里面看的弧线是中国企业的盈利能力。

　　从这样一个情况来看，从2000年以后，剔除一些短期的波动和企业的盈利，有一些明显的上升趋势，表明企业的利润越来越高，从其他的收入来看，一般的劳动者的收入占整个国民收入的比重有一些比较明显的下降。

　　我们讨论一下劳动效率的增长和竞争力的提升，一个考察提升的办法就是考察国际贸易的竞争力，我们看中国贸易占全球贸易的比例处在加速的过程，在2000年以后有一个明显的加速，实际上我们考察中国的主要的类别的商品出口情况，包括考察中国的出口结构来看，我们可以看到，一些主要的商品类别还是中国的出口结构来讲，都经历了一个升级的过程，这个过程暗示中国的加速劳动力，这个还需要技术层面的配合。

　　我们可以看到2005年以后人民币兑美元升级10%，但是迄今为止人民币的汇率比2002年初的水平大约低10%，在此期间，人民币在汇率方面贬值，造成了中国国际贸易的竞争力，在这样的背景下，我们另外考察的办法是采用美国市场的数据，我们采用美国海关的数据计算，中国出口到美国的商品的市场份额，这样的计算已经剔除掉汇率的影响，另外剔除了不同地区经济增长的不同的影响，也剔除了美国经济的影响，可能没有剔除的是商品结构变化的影响，从这个影响来看，我们看中国的出口商品结构都在升值过程当中，尽管中国输美商品的份额处在不断上升的过程，这样过程在2001这样过程在2001年以后不断的加速，我们可以作出一个个结论，2001年以后，中国的劳动生产效率有一个很明显的加速进步的过程，这个来自存量的增长，还有一些其他要深入研究的因素，不管这个因素是什么，我们在讨论资本存量的因素，这样一个人均可支配加速增长的影响是很重要的因素，考察了这个因素以后，我们从资金方面进行了考察，从中国当前的情况来看，考虑的中心还是中国国际收支局面，从当前股票市场和房地产市场的变动之间存在着相当密切的联系，从这个图上看，我们看到90年代初以来中国的贸易顺占比例的情况，迄今为止经过了一轮大的波动，从1996到1998年中国收支比例的分化的过程，到今天为止贸易顺差达到10%左右的水平，如此失衡的情况在建国以来是没有的，贸易顺差的急剧增长反映了人民币贬值的影响，另一方面中国生产效率此后的加速进步看起来是有关系的。

　　但是对于中国贸易顺差的急剧增长在金融层面上意味着中国持有债券的数量在增长，在这种情况下资产的配置会越来越偏下在这样的背景下，实力经济面临着很大的压力调整自己的资产配置，卖出自己的债券，买入一些资产，中央银行对这些市场的干预形成了外汇储备的迅速积累。这里的资产包括股票、房地产，古董、债券，这个是我们在理论方面的简单的解析。

　　从政策来看，中国股票市场的最低点05年，也是对外实体建立的第一年，从北京到深圳，到广州，很多地区的房地产价格上升过程也都是同05年下半年开始的，看起来很有巧合的因素，还有一些更深层次的原因，如果这样的分析，我们可以看到，1980年后期，无论是日本还是台湾，对他们的土地市场的价格上升，股票价格的上升，在宏观背景下，对对外经济失衡的恶化和大幅度的汇率相联系，对东亚经济体的联系，这个升值压力的积累在历史上有资产幅度的上涨。回应这样讨论我们考察了一些德国的情况，从1971到1997年，我们可以看到德国的贸易顺差是一个负值。我们知道日本1986年对外经济失衡的程度9.2%，从西德马克的汇率情况来看，当时的美元汇率的大的周期，在八十年代早期西德的贸易顺差的数据比较低，另一方面美元处在升值过程当中，从81、85年，西德马克的升值并不明显。但是1985年以后，一方面是美元的贬值，另一方面德国贸易顺差的急剧增长，另一方面这两种因素作用下，从85到90年，西德的马克进入了急剧增值的过程，我们可以看到德国的资本市场经历了非常大的上涨，我们说的资产价格是一个加权指数，包括股票市场的价格指数，包括商业地产的价格指数，还基于私人财富持有的分布情况进行加权，这样的加权数据进一步以CPI为基础，剔除了当年通货膨胀的影响，我们可以清楚的看到，至少从75到85年十年的时间里面，剔除了通货膨胀的影响以下，德国的经济上升并不明显，但是从87-91年，在德国的贸易增长背景下，德国的经济实体进入了非常大的上升。如果去考察德国外汇储备的增长情况，德国银行没有对市场进行大规模的系统性的干预。这些国家和地区基本都在八十年代后期经历了很大的资产价格的上涨浪潮，相对芬兰、日本最基本的原因在于日本东亚地区。

　　从这样一个一般性的解释出发，我个人的看法是中国经济失衡去在恶化的过程当中，从现在的角度来看，并没有结束，而且我相信可能是远没有结束，进一步的价格上涨仍然是会出现的，谢谢大家。

(责任编辑：李兰兰)