编者按

　　在内地房地产商又叫开发商，就是通过建房卖楼来获取收益。这么多年来，地产商所做的就是“拿地——建楼——卖楼——收钱——再拿地”，不错，在地产行业繁荣期地产商赚钱就是这么简单。

    但是，如今的地产商却有些人人自危，潘石屹出来说内地地产业百日内必有大变局。他没有说地产将迎来寒冬，但是“备冬”却是每个成熟的地产商都应该想到的策略——降价卖房、出让半成品的项目或是转移部分资金进入商业地产——这正是本文提出的一个战略。

    地产的周期性曾让很多香港的地产大鳄折戟，但是，以恒隆和新鸿基为代表的香港地产公司，将商业地产（也叫出租物业或是持有型物业）作为是整体资产的重要组合，用以平衡开发物业的波动性，是地产低谷阶段抗击行业周期的有力工具。 收取租金而不是买楼挣钱，对内地的地产商来说，实在有些心有不甘。但是，损失当前的高峰套利的机会，是为了更长远的发展，为了在周期波动中需要预留足够的安全边际。

    内地地产商到了该考虑转型的时候了。 香港许多地产商在出租物业上只求稳定的绝对收益，而不求更高的投资回报率。而在开发物业上，地产商或是套利低谷、耐心等待价格回升，或是“货如轮转”、不惜打折以维持周转。这种策略都应成为内地地产商转型的参照

　　在行业繁荣期储备“寒冬”——或是转移部分资金进入商业地产，或是析出部分资金来减债——无论哪种选择，都会让地产公司损失当前的高峰套利的机会。但“放弃”是为了更长远的发展，地产企业在周期波动中需要预留足够的安全边际。

　　其实，从海外经验看，在剧烈周期中波动生存的地产公司，从来都是很保守的。数据显示，美国地产公司2007年末平均的现金握存比（现金/总资产）大约10％，龙头企业大多将净负债资本比小于40%定为安全底线；而香港地产公司的净负债资本比更低，除少数多元化企业集团，多数地产公司的净负债资本比，即（有息负债-冗余现金）/股东权益，都在20%以下（见表1），有些甚至在10%以下；与之相对，内地地产上市公司2007年三季度平均的净负债资本比是29%，有40%的公司净负债资本比超过40%，15%的地产上市公司的净负债资本比甚至超过了100%。不仅如此，内地地产企业的长期融资渠道受限，上市地产公司平均的短期负债率高达44%，更有三分之一的公司短期负债率超过50%——以内地地产企业5％左右总资产回报率计算，即使将每年的利润全部用于减轻短期负债且不再扩张资产规模，要达到香港或美国公司的安全边际仍需3-5年的时间！

　　所以，对于内地的地产企业来说，尽管在行业发展的初期，我们有更多的战略选择，但粗犷的发展风格使我们距离每个安全目标都还有很长一段路要走，绝不能看到“红灯”再踩刹车，必须要给自己留出足够的反应时间。

    转型过冬还是攒钱过冬？

　　内地的地产商已经感觉到越来越强的寒意，资金成为维系地产公司生存的关键。我们还没有推出真正的REITS，所以，开发商可以通过在高峰期向商业地产转移投资来储备现金流过冬；另一方面，我们的地产公司虽然股权集中度也很高，但行业集中度却比较低，前十大地产商的市场份额之和仅为7.5%，众多的中小地产公司为低谷期的并购扩张提供了空间——从这个意义上说，内地的地产公司有两条路可以选择：或是平衡收益结构，或是在高峰期囤钱。

　　但无论走哪条路，都会牺牲企业的短期成长：向商业地产（在香港市场也称为出租物业）转移，需要把住宅开发高峰时期赚的钱拿出一部分投在商业地产上，这些钱可能在几年内都不会产生收益，从而影响企业的短期成长；而囤钱过冬更需要在“冬天”来临前就先降低负债率、析出大量资金，这必然会影响企业当期的投资扩张。

　　为获得安全性而进行的业务调整其代价是短期内的减速，不过从长期看，这可能并不会减损企业的价值，甚至会给企业增值。图1是香港主要地产上市公司的市盈率与其持有物业利润贡献的关系，由图可见，在市盈率估值与出租物业占比之间并不存在显著的相关性关系——认为商业地产公司成长性差、估值低的观点显然是站不住脚的。而图2则是市净率与持有物业溢利贡献的关系——由于持有物业周转慢、资产重，因此偏向于持有物业的公司其市净率水平确实会略低于那些侧重于开发物业的公司，但是，像恒隆地产这样将稳健与套利有机结合，并处于套利高峰期的公司（详见本专题相关文章），市场仍给予了很高的估值。

　　可见，开发型公司向混合型公司的转型，从长期看并不会降低公司的估值水平，这也就提示我们，即使在没有REITS支持的情况下，地产开发公司也可以借助资本市场的力量来改变其资产组合和收益结构。

　　当然，这一切必须在地产公司的繁荣期完成——转型从来不会发生在低谷阶段，因为在低谷阶段资金周转速度的大幅下降让开发商们根本不可能再有余力来增加持有型物业；此外，从恒隆和新鸿基的经验看，作为收益平衡砝码的出租物业，为了实现稳定的现金流目标，其每次投资扩张也都需要一个上升周期的扶持。