投资要点：

　　投资评级与估值：行业的不确定正在逐步消除，风险已经逐步释放，并且呈现出向上的趋势，成交量的回暖和政策面对融资的放开都使得行业未来的增长更加明确。因此，我们维持行业“看好”评级，建议投资者逐步加仓房地产股票。推荐万科、保利、苏宁环球(000718行情,股吧)、金融街和张江高科(600895行情,股吧)。

　　关键假设点：各地成交量未来将普遍回暖——上海1季度末到2季度初，广州、北京2季度、深圳最快为08年下半年。

　　有别于大众的认识：(1)市场担心宏观经济的不确定性会给行业带来负面影响，但我们认为在流动性依旧存在的情况下，只要行业本身逐步回暖改变大家的风险和收益预期，自住及投资资金仍会流向房地产领域。(2)市场对成交量的回升仍存在疑虑，担心开发商特别是中小开发商资金断裂而导致行业内出现普遍的竞相杀价行为。我们认为，这种情况出现的概率较小，理由是小公司并不追求循环开发，没有后续土地款的支付压力，只要项目过了盈亏平衡点，就不急于降价促销；反而是部分追求滚动开发、去年大规模拍地的大开发商的资金情况相对糟糕，可能降价以促进销售回款，但是是否能引起群体性的降价取决于该区域开发商的集中度、整体资金链情况以及其对市场的预期。

　　股价表现的催化剂：(1)各地，尤其是一线城市的市场成交量普遍达到甚至超过去年同期水平；(2)银行信贷放松；(3)万科等公司月度销售业绩超预期。

　　核心假设风险：市场回暖情况低于预期，A股的震荡阻碍地产企业融资。

　　1.推动房价向上的动力并没有发生逆转

　　大多数投资者对房价长期向上的结论都表示赞同，因为城镇化、人口流动、收入增长等这些决定房地产市场长期需求增长的利好因素并未发生改变，但是对今年短期的走势却分歧较大，市场担心宏观经济的变化会对房地产市场产生负面影响，比如经济减速、通货膨胀、信贷收缩等等。

　　我们认为，宏观经济对房地产的影响最终可以归结为一个问题，即流动性是否依旧存在。因为从货币的角度，无论是通货膨胀还是资产价格，都是货币贬值的表现，都是超需求的货币供给推升价格，即通常说的流动性过剩，前者发生在实体经济领域，后者发生在金融资产价格领域。而房地产投资品和消费品的双重属性，使得房价的上涨兼具了消费品和资产品价格上涨的性质。

　　1.1流动性依旧泛滥

　　我们认为08年中国依旧是流动性过剩的一个市场，主要理由是：(1)贸易顺差尽管有所下降，但仍然为正，加上不断增加的外国直接投资，两者形成的外汇储备是中央银行无法完全控制的货币投放。(2)连续的加息和收缩信贷政策造成民间融资利率大幅度上升，高利贷开始在各地漫延。金融体系内外的利差倒挂，与准备金率提高政策发生共振，降低了金融体系内正常的流动性，而整个经济体系内的流动性过剩现象未必能得到彻底缓解。

　　在流动性仍然过剩的判断下，资金依旧会寻找出路——消费品或投资品。

　　对收益和风险的衡量，是决定资金是否流向投资品领域的最关键因素。近几个月，“反金融脱媒”的现象很明显，资金重新流回银行成为存款(图2)，原因是无论是股票还是房地产市场均出现了调整，预期收益下降，而预期风险增加。假设到08年下半年，房地产市场全面回暖，成交量回升，价格齐稳，部分城市甚至出现上涨，那么对房地产的收益和风险的衡量会发生改变，房地产仍将成为资金流入的对象。因此，我们并不担心宏观层面因素变化对房地产市场的影响，而更关心房地产市场本身的回暖时间和程度，我们对于中国房地产市场下半年的全面回暖抱有信心。

　　宏观层面的不确定性来自于09年后贸易顺差进一步下降而影响到中国经济，从货币的角度就是流动性下降。

　　1.2日本市场的巧合

　　我们曾将中国与日本房地产市场进行过对比1，从GDP增长、城镇化率等多个方面进行比较，结论是目前的中国房地产市场与日本1967年到1974年的第二次房价上涨相类似，当时日本八年间地价平均年涨幅达到15%。在1975年日本房价出现一年的小幅下跌后，仍然连续上涨了15年，价格增长了一倍，直至1991年日本资产价格破灭。

　　巧合的是，在日本第二次房价上涨中，同样出现了通货膨胀和货币紧缩，但仍未影响到日本房地产价格的上涨。1973年，日本PPI和CPI同比分别上升了15.8%和11.7%,1974年又同比分别上升了31.4%和24.5%，并由此带来工业利润和GDP增速的下降。日本此次通胀的主要原因是：第一,第4次中东战争爆发导致石油危机,每桶石油价格从1973年10月的3.01美元提高到1974年1月的11.65美元，增长了三四倍。第二,“日本列岛改造计划”带来大规模的城市建设和住宅建设,土地投机席卷全国,并不断扩展到多种商品,从而形成了价格的上涨；第三,财政支出猛增；第四,全球性的通货膨胀。

　　针对恶性通货膨胀，日本银行同样实施了史无前例的货币紧缩政策，1973年一年内连续5次提高利率(共4.75%)，一直提高到7%，5次提高存款准备金率，加强对城市银行、农村信用社的窗口指导，对企业融资状况也更为严格，实行融资方案的区别对待，同时从行政上直接抑制设备投资，强化公共投资等。

　　市场对目前中国经济和房地产市场的担心也同样出现在了第二次房价上涨期间的日本：通货膨胀、信贷紧缩、经济增速下降等。但是，日本房地产价格除75年出现短期的调整外，依然保持了15年的持续增长，原因在于日本第二次的房地产价格上涨兼具了实体经济和虚假经济的因素，自住需求和投资需求共同推动了价格的不断上涨。