[房地产金融月刊] 三大榜单：哪些房企资金链要断？

　　2007年上市房企资产负债率、速动比率最差榜单

　　注：作者具有注册国际分析师（CIIA）资格

　　恒大地产IPO流产，次级债风波、股市低迷、信贷紧缩、地产成交量萎缩等多重利空成为近期笼罩在地产行业头上的阴霾。国内地产业自07年三季后受政府收紧银根影响，销量、价格、土地成交等数据均出现不同程度的退热现象。坊间一度传闻，某某地产商资金出现问题，而地产行业资深人士潘石屹则放言未来100天地产行业将会面临重大波动。3月份一个可以佐证上述看法的案例是去年8月开始运营的龙讯网3月底突然关张，背后原因正是投资方、主营地产的四川达州的龙洲集团资金链断裂。

　　一时间，07年的融资圈地、勇夺地王由二级市场上的利好突然变成了二级市场上的毒药。其实，部分公司年底已在圈地游戏中收缩战线，发出拐点论的王石，其治下的万科年末开始了打折促销，目的指向加快资产流转，为的是在可能的严冬中保持足够的流动性以应对市场动荡。对于国内的地产市场，我们认为市场的分析文章比比皆是，从供求关系、从收入水平与房价比对、从人民币升值、从地产的金融与商品双重属性均有深入的讨论与研究，这其中不乏言中要害、道破天机的文章。然而，大部分的分析均对宏观调控的力度、或是调控所能影响的深度缺乏足够的认识。07年的地产行情中甚至还出现过每一次调控后均会出现更强反弹的现象，调控倒成了行情的催化剂，这一定程度上麻木了市场对宏观政策的敏感性。

　　实际情况是自05年以来，政策从未放弃过对地产市场的调控，但房地产市场调控对于政府而言是一个新事物，因而经验不足导致了大部分措施均不得要领，直至07年的银根紧缩出台。整个过程象一个打蛇新手，没有人告诉他蛇的七寸在哪儿，但这个人有一个坚忍的特点，于是他一直没有放弃打蛇的行动，最终，或许是误打误撞、或许是蛇不认为他能打着七寸，而故意将弱点示于他，使得蛇受了重创。

　　如今地产业的不确定性，一方面可能是政策累积的效应，就如打蛇者一直在打。一方面是经济的整体过热、投资居高不下导致了政府金融政策的出台，就如打蛇者误打误撞打中了七寸。最后，地产商07的疯狂圈地将自身的七寸完全暴露，终引来大祸。

　　在行业严冬的短期情况下，流动性当然会成为市场最大的诉求。从财务角度来看，低财务杠杆的公司更容易度过危机，而财务杠杆较高的公司，如果加上大量的土地储备、低迷的市场环境、资产流动速度将会快速降低。这些将会造成企业的赢利能力短期内大幅下滑，如果冬天过长、资产流动性较差的企业或可能因此被逐出市场，以破产清算来为其利用负债进行扩张买单。

　　我们对A股及H股已发年报的57家主营房地产上市公司报表进行了考查。就财务杠杆而言，27家公司的资产负债率大于60%，10家公司的资产负债率高于70%。仅从资产负债率一项来看，由于地产行业的类金融特性，大部分公司当不至于短期内面临生死考验，其业绩的下滑更多地将可能与行业的景气情况相关。但对于杠杆水平较高的公司，如果同时伴有大量的土地储备、负债期限结构不合理等问题，随后的财务费用将会对业绩产生极大的负面作用，并且债务期限结构不合理还将使其面临融资能力的考验，一旦周转失灵，后果将是灾难性的。

　　资产负债率指标恶化第一名：首创置业

　　获取的公司样本中，杠杆水平最高的3家公司资产负债率分别高达 76.70%（富力地产 02777.HK） 、76.83%（苏宁环球(000718行情,股吧)000718.SZ）、76.94%（首创置业 02868.HK）。毫无疑问，这些公司当然值得投资者警惕，以首创置业（02868.HK）为例，公司07年年度报表显示土地使用权 3,764,615千元，较06年1,286,925千元增加193%，并且其集团公司07年9月到11月还在天津、西安等地大量拿地，仅天津一地土地储备就超过190万平方米。而同期该公司销售成本为3,376,024千元，较06年的 1,683,873千元增加100.5%，这说明公司土地储备投资水平已经大幅超过公司的运营增长水平。公司负债结构中长期贷款为3,150,000千元，较06年的4,500,000千元减少1,350,000千元，同时短期借款却从06的400,000千元增加至07年的1,000,000千元。这足以说明，公司的资产扩张对于短期融资有较大的依赖性。如若后期市场不景气，则公司财务费用将吞噬大量的经营业绩，如再遇融资危机，则企业将更难度日。

　　苏宁环球：中短期债务为长期负债3倍之多

　　再来看A股上市的苏宁环球（000718.SZ），其07年报表显示公司负债结构中短期借款为 30,000,000.00元，其他应付款 为318,927,466.41元，一年内到期的非流动负债 350,000,000.00元，长期借款 270,000,000.00元，分别占07年主营业务收入1,277,770,424.67元的2.35%、24.96%、27.39%、21.13%。负债结构中短期部分为长期部分的3倍之多，且到期长债部分数额巨大。对于这样的公司，如果没有持续融资能力，则后果是可想而知的。

　　富力地产：高杠杆下业务仍会相对稳健

　　杠杆排名第三的富力地产 （02777.HK）目前还未公布年报，但从其业绩公告中我们仍能获取相关信息。公司土地使用权07年末为10,342,679 千元，较06年末数据8,098,580增加27.7%，其负债结构中长期银行贷款为12,532,500千元，较06年4,508,000千元增加178%，短债中短期银行贷款及长期贷款中当期部份之和为 7,367,267，较06年的3,407,734增加116%。从财务结构来看，公司负债结构较与前两家公司相比较为合理，因而相对来说，即便在高杠杆下，富力地产 （02777.HK）在行业景气下滑时业务仍会相对稳健。

　　然而、硬币终有其两面，本次地产业的波动可能会引发国内地产业的洗牌，浴火后的公司将更值得人们去投资。以我们看来，07年市场上分析师关于地产发展的立论依据多数仍然成立，大量圈地目前看来是一个利空，但从更长的周期来看，这个利空仍可能成为未来的利好，别忘了中国政府要实行全球最严格土地政策的长期政策。温总理近期在河北考查时关于粮食自给的言论或使得政府今后将进一步收紧地根，熬过冬天之后，手中的土地储备或又将成为对地产商定价的积极因素，二级市场上，股价毒药与股价补品区别仅在于市场的预期不而已。