投行是慈善家？

　　接下来，笔者采访了恒大两个楼盘的几位业主，他们列出来一堆问题，包括装修质量、隔间效果等，怨言不少。同时，恒大告业主侵害其名誉权并索赔3000万元，却成为地产界的一则奇闻被人们深深记住。

　　而之前恒大在A股市场的一进一出，也颇受微词。

　　2000年左右，“琼能源”是有名的庄股，为当年的南方证券等投机力量轮番炒作，其业绩玩起“过山车”。当2002年8月许家印以5442.38万元的价格拿下“琼能源”26.89%的股份实现控股权时，声称“琼能源”是一个“干净而且不错的壳”（后先后易名“恒大地产”与“绿景地产(000502行情,股吧)”），他在接受媒体采访时称“恒大从来没有想过在股市上捞一把就走，而是希望培育一个地产界的蓝筹股”。但成功实现借壳上市的恒大，却难以通过股市觅得自己急需的资金。其资本需求自始至终都依赖于银行。2003年4月，恒大集团将其持有的占公司总股本的26.89%的社会法人股，全部质押给中国建设银行(601939行情,股吧)广州市越秀支行，其后持续三年将上述股权质押。依赖银行的局面未有改善。

　　许家印最终食言了。恒大将千辛万苦买入的“壳”再次卖出，2006年8月，许家印最终以套现7889万元弃壳离场。此后，恒大开始与对内地房产市场兴趣极浓的外资投行进行了亲密接触。通过与外资投行的几轮资本运作，恒大获得了合计73亿元的运作资金。这也为恒大2006年开始的疯狂扩张提供了充足动力。

　　与资本市场的翻云覆雨不同，恒大在经营运作方面，一直呈现资金欠缺的状态。按公开资料统计，2003年末，刚实现借壳上市的恒大，通过经营活动还能获得近4000万现金流入。但进入2004年后情况便不容乐观，当年公司经营活动产生的现金流量净额为－2000万元。2005年净利润有500多万元，但经营活动产生的现金流依然为－1400万元。而且这两年恒大基本没有扩张发展。到了2006年一季度，由于扩张开始，恒大甚至出现了3800万元的经营现金缺口。换言之，从2004年开始，支持恒大正常运作的现金均源于筹资。

　　2006年8月的弃壳离场相比起初的5442.38万元投资而言，净赚了2400多万元。不排除当时就有国际投行向许家印献策──果断弃壳，为以后“出海”铺路。不过当时正值恒大被曝出“欠税门事件”前夕，所以又可解读为恒大弃壳与其资金链紧张密不可分。财报显示，这一年的一季度，恒大地产经营活动产生的现金流缺口达3853.68万元，入不敷出甚为严重。

　　而据恒大赴港上市的招股书，截至去年9月30日，恒大地产总资产约为148亿港元，而负债却高达140.67亿港元，其资产负债率超过95%！截至今年1月底，不包括恒大向几大投行的近10亿美元的借贷，其未偿还银行及其他借款总额就达到了111.334亿元。

　　另一个疑问来了：对于一个产品质量一般、社会声誉平平、资本运作乏力、财务报表一团糟的地产企业，美林、瑞信等投行在和恒大接触及后来的大额放贷之前，不可能对这些情况不了解，那么，他们为何以近乎“慈善家”的姿态，频频对恒大大方出手，慷慨解囊呢？

　　为何选择恒大？

　　对恒大和许家印来说，最好的算盘是顺利到港上市，做大市值“造血”、促进资金周转、偿还银行贷款等，一箭N雕。至于上市后盈利的可持续性，则不是当务之急需考虑的事。然而，他以及他身后的投行们没有想到的是，从去年10月开始，监管部门对房地产市场融资再融资进行了一场以前罕见的严格设卡或设限，尽管今年一二月份合肥城建(002208行情,股吧)与滨江地产先后进行IPO，但市场的低迷并没有马上出现转机。香港则受美次贷危机的拖累，整个环境亦不景气。

　　而对投行来说，他们的动机则值得好好玩味。

　　根据恒大的招股书，机构投资者与恒大签订的协议非常苛刻，或者说，恒大给机构投资者承诺的回报率很可观：如果在2008年6月6日前上市，回报不少于40%；若在2008年12月6日前上市，回报率不少于50%；若在2009年6月6日前上市，回报率不少于60%；若于2009年12月6日前上市，则回报率不少于70%。上市后，机构投资者股权将稀释至3.66%；恒大集团董事局主席许家印则持股68.16%，重新实现对恒大地产的全权掌控。

　　在市场不好的时候，PE（本益比）的风险开始呈现。恒大延迟上市的风险远远不在于其资金上的困境，而在于他要不断地通过推高自身的市盈率去满足机构投资者的回报要求。如若最终上市失败，其还要承担股权回购的风险。

　　按照美林这些国际投行的思路，即使回报率看起来丰厚，也会考虑政策风险等因素，从而不敢贸然行事，更何况恒大这一标的物本身的品牌估值就值得商榷。恒大不是阿里巴巴，后者的机构投资者愿意将持有的股票锁起来长达两年，前者恐怕不行，6个月禁售期一过，猛虎可能就要出笼。

　　事实上，跟许家印一样，这些投行也在赌，赌中国房地产市场投资仍处于上升周期中。而去年以来人民币升值速度明显加快，投行将钱投资给中国的房企，还可以增值。炒一单上市业务，属快进快出，但炒无妨。那么，为什么投行们选择的是恒大的许家印，而不是找一些优质房企比如万科合做一些项目呢？答案很明了，万科一来不缺钱，二来，即使有合作可能，万科也不会在利益方面做多少让步。然而许家印则不同，许家印上来就是大手笔──出让约33%的股权，加上相关抵押，这等于是直接给投行送钱，投行们何乐而不为呢？