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地产倾巢

2011-12-05 10:52:18 证券市场周刊  荀玉根

证券市场周刊2011年第44期
证券市场周刊2011年第44期

  房地产行业进入去库存阶段,房地产投资增速将加速回落,谷底至少在2012年一季度之后。由此将带来需求收缩和PPI回落,相关行业盈利将受影响。

  本刊特约作者 荀玉根/文

  对中国经济而言,房地产的意义重大——过去五年,房地产投资约占固定资产投资的23%左右。经过近两年来的政策调控,当前房地产市场正处于重要关口,未来房价、房屋销售、房地产投资增速的变化,对经济增长和股市的影响非常重大。

  在严厉的调控政策下,房地产行业正进入去库存阶段,房地产投资增速将加速回落,从历史周期看,谷底至少在2012年一季度之后,并可能出现单月个位数增长。由此将带来需求收缩和PPI回落,相关行业盈利将受影响。

  目前看,销量敏感的工程机械、钢铁、玻璃净利增速已经明显回落,但离历史谷底仍有距离;价格敏感的水泥、煤炭、有色净利增速较高,未来压力来自需求收缩下商品价格涨幅的大幅回落,风险更大;后周期的纯氯碱净利润增速仍在高位,风险在于地产投资带动经济增速回落下的需求萎缩。

  房地产投资周期

  国家统计局发布的数据显示,2011年前10个月,全国房地产开发投资49923亿元,同比增长31.1%。尽管超过了2010年全年的投资额,但增速已连续3个月下滑。1-10月,全国商品房销售面积7.96亿平米,同比上升10.0%,升幅较1-9月下降2.9个百分点。其中,10月份当月住宅销售面积同比下降11.6%,销售额降幅14%,较9月份7%的增幅明显回落。

  而从历史经验看,房屋销售增速通常领先房地产投资增速。尤其是2007年地产调控带来的销售、投资增速回落。2007年9月,二套房政策出台后房屋销量增速回落,直到2008年6月房地产投资增速才开始回落,滞后大约9个月。2010年4月,“国十条”出台后房屋销量增速回落,但房地产投资增速2011年以来整体仍维持在高位,直到9月才出现较为明显的回落。

  我们认为,房地产行业正进入去库存阶段,在银行贷款、信托融资受限的背景下,房地产投资增速回落趋势将持续。做出上述判断,主要基于以下四点。

  第一,房地产商的现金、库存恶化。房地产投资增速之所以迟迟不降,可能源于2009年房屋大卖后开发商资金充裕,且2011年信托产品红火,地产商的资金现状远优于2008年。但时过境迁,银行表外管理不断趋紧、开发商库存和资金压力不断上升,情况正在悄然生变。

  我们跟踪的反映房地产现金流的指标——上市公司现金/股东权益,已经回到2006年四季度以来的均值水平;库存指标——上市公司存货/过去4个季度营业成本、滞后1年新开工-销售面积(TTM),均创新高。

  第二,保障房的对冲效应逐步弱化。2011年以来房地产投资增速居高不下,1000万套的保障房起到对冲作用。但截至9月,保障房开工率已达到98%,开工任务完成使四季度保障房施展空间有限,对于商品房投资下滑的对冲效应将大幅减弱,具有参考意义的经适房投资增速已经回落。2012年的保障房目标尚不明确,但比较确定的是增速肯定低于2011年。

  第三,核心城市房地产投资增速已经回落。从限购政策出台最早的上海、北京等核心城市看,房地产投资增速2011年以来已经大幅回落,这对二三线城市有一定的指示意义。其中,北京统计局发布的数据显示,1-10月北京市完成房地产开发投资2584.7亿元,增长12.8%,较1-9月回落2.4%。占全社会投资的比重为54.3%,同比下降1个百分点。

  第四,微观数据显示不良征兆。另外,从微观数据,商品混凝土产量增速自2011年3月以来持续回落,9月更是从上月的27%大幅回落到21%,是一个不良趋势的征兆。

  那么,这轮房地产投资周期调整时间和空间有多大?通过对建筑工程投资(占66%)、土地购置费(占18%)、其他(16%)分别进行测算,海通证券(600837,股吧)宏观组预测,2012年房地产投资增速为10.5%-16.4%。

  除了全年数据,我们还需观察波谷和调整时长。回顾房改13年来的两次房地产投资调整周期2004年-2006年、2007年-2009年,从调整时间看有1.5-2年,从回调幅度看有30-40个百分比,最低点往往出现个位数增长。

  本轮房地产投资高点出现在2010年5月,增速达到40%左右,以历史经验推算,本轮房地产投资的谷底至少在2012年一季度之后,并可能出现单月个位数增长。

  地产投资链盈利的影响

  房地产投资对需求和企业盈利有何影响?中国经济增长中固定资产投资贡献很大,而房地产投资占固定资产比重达23%,未来房地产投资增速回落必将对经济增长和企业盈利产生负面影响。

  历史看,房地产投资与经济增长波动同步性强,房地产投资增速与工业增速同步回落,且随着需求的回落,PPI滞后回落,最终的影响是,工业利润增速明显下降。

  在2004年-2006年房地产投资增速回落周期中,工业利润增速2005年4-5月回到15%-16%的低点;在2007年-2009年房地产投资增速回落周期中,工业利润增速在2009年2月见到最低的-37.3%。2011年以来,工业利润增速已经从2010年11月的49.4%回落到27%,仅略低于2001年以来的均值30%,后续回落压力仍在。

  除了总量上看,未来房地产投资增速回落会影响工业企业利润。行业比较分析框架中,从投资链、消费链、出口链、石油链、农产品链、金融链划分行业,其中,与房地产投资相关较大的是水泥、工程机械、钢铁、玻璃、纯氯碱、有色、煤炭。

  从需求角度看,房地产投资增速回落将使得水泥、工程机械、钢铁、玻璃、纯氯碱、有色、煤炭下游需求萎缩。从营业收入增速指标看,在2004年-2006年房地产投资增速回落周期中,大部分行业收入增速从40%以上的高位回落到个位数,甚至负增长。在2007年-2009年房地产投资增速回落周期中,大部分行业收入增速从40%以上的高位回落到-20%以下。

  从盈利能力看,在房地产投资增速回落阶段,随着需求的萎缩,伴随原物料、商品价格回落(PPI回落),相关行业的ROE收窄。在2004年-2006年房地产投资增速回落周期中,大部分行业ROE从20%以上回到个位数,在2007年-2009年房地产投资增速回落周期中,大部分行业ROE从20%以上回落0%以下。

  目前,地产投资链相关行业收入增速较2010年高点已有所回落,但仍在30%以上的相对高位;ROE整体仍处较高水平,未见明显回落。

  还有多大滑坡?

  与房地产投资相关较大的行业,我们分成两大类,一是水泥、工程机械、钢铁、玻璃,与房地产投资相关度较高,商业景气上属于早周期;二是纯氯碱、有色、煤炭,下游相对分散,与房地产投资相关度略低,商业景气上属于晚周期。

  对于相关度高的早周期行业,水泥、工程机械、钢铁、玻璃,产销量增速波动与房地产投资增速相关度大,且目前增速已有所回落。同时,水泥、钢铁利润与产品价格密切相关,而需求回落趋势下,未来价格增速回落将对利润下滑再加一层压力。相比而言,工程机械的毛利可能受益钢铁价格回落。而玻璃的价格相对稳定,需求是更主要的因素。

  从上市公司2011年三季报看,工程机械、钢铁、玻璃净利润增速已经明显回落,但离历史谷底有距离,水泥净利润增速仍在高位未明显回落,未来水泥价格涨幅回落带来的压力将较大。

  后周期行业中,纯氯碱因为下游需求相对分散,因此受房地产投资波动的影响相对较小,在2004年-2006年房地产投资增速回落周期中,它们产量的增速回落不显著。资源属性强的煤炭、有色,净利润增速与商品价格高度相关,从2004年-2006年及2007年-2009年两个周期看,房地产投资增速回落时,商品价格增速均大幅回落。

  从2011年三季报看,纯氯碱净利润增速仍维持在高位,风险在于地产投资带动经济增速回落下的需求萎缩;煤炭、有色净利润增速有所回落,但仍较高,未来回落压力来自于商品价格涨幅的大幅回落。

  作者为海通证券研究所策略高级分析师

(责任编辑:孙庆阳 HX014)
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