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地产下半场 快周转制胜

2012-04-09 15:41:27 证券市场周刊  冯尧 王金

证券市场周刊2012年第12期
证券市场周刊2012年第12期

  房地产市场的下半场,将是政策管制、政府引导的下半场,投资、投机需求被挤出,行业利润率下行,ROE提升将主要依托周转率的加快。

  本刊记者 冯尧 王金/文

  4月3日,国务院总理温家宝在福州主持召开福建、上海、江苏、浙江四省(市)经济形势座谈会时指出,要坚定不移地继续实施房地产市场调控政策。

  这是继2012年“两会”后,温家宝总理再次对房地产调控作出明确表态。此前,温家宝总理表示,一些地方房价还远远没有回到合理价位,因此调控不能放松。

  时至今日,以2010年1月10日国务院发布《关于促进房地产市场平稳发展的通知》为标志性起点的房地产调控已满两年,调控的大局棋至中盘。期间,以促进房地产市场合理回归为主要目的的调控政策逐一出台,力度空前。

  中国房地产指数系统调查数据显示,2012年3月,全国100个城市住宅平均价格为8741元/平方米,环比2月下跌0.30%,其中34个城市环比上涨,66个城市环比下跌。这是全国房价自2011年8月份步入下行区间以来,连续第7个月处于跌幅状态。

  楼市寒冬让房地产企业陷入“滞销”的窘境,存货激增、负债攀升、融资受限促使房企加速“降价跑量”。

  统计数据显示,截至3月27日,沪深两市披露2011年年报的48家A股房地产上市公司, 2011年年末的存货合计高达5906.74亿元,同比增长45.8%。以2011年的开发和销售进度计算,48家房企目前存货的消化周期达4.62年。

  进入2012年,房企争相启动大范围降价促销活动。招商地产(000024,股吧)(000024.SZ)在2011年年报中指出:提周转、保进度是公司能够灵活应对市场变化的前提。各项目必须践行“时间就是金钱、效率就是生命”的理念,提高节点完成率,加速周转;占用资源较多的大盘项目更要做好产品定位及分期统筹,加快建设开发速度,及早进入销售。

  但另一方面,大型房企对未来的预期似乎也不都那么糟糕。如,万科A(000002.SZ)预计2012年将完成890万平方米的住宅地产建设,较2011年增加35%;中国海外(00688.HK)和龙湖地产(00960.HK)则分别预计2012年建筑面积同比将增长34%和23%。

  没有疑问的是,房地产市场进入下半场,房地产企业面临着地价房价下跌、销量下滑的“双杀”——沉重的土地储备、待售楼盘等资产已不再单纯意味着未来现金流,庞大的资金成本一旦无法通过土地升值转嫁,将进一步吞噬开发商利润。

  如何抓住时机,从重资产模式向轻资产模式转型,寻求新的利润增长点,有效地撬动净资产收益率(ROE),是值得地产企业思考的课题。

  高利润时代终结

  “温总理对房地产行业走势的观点,业内以凝重心态解读的声音较多。我认为传达了很多正面信息,特别是明确了政策顶层设计的方向:总理承认房地产行业对整个经济非常重要;承认房地产需求刚性且持续;承认调控起到效果是抑制了投资和投机,调控主要围绕这个思路进行,企业也得据此制定发展思路。”远洋地产(03377.HK)董事局主席、行政总裁李明在接受《证券市场周刊》记者采访时如是说。

  中金公司在解读温家宝总理答记者问的报告中提出,中国房地产市场的下半场,将是政策管制、政府引导的下半场,投资/投机需求将被挤出,行业利润率将下行,ROE提升将主要依托周转率加快,从而利好资金优势明显,定位主流刚需产品、高周转的公司。

  李明表示,过去房地产企业的战略是在行业持续向上发展的预期下制定的,通过产品升级迎合土地价格上涨,以实现利润最大化。现在调控历时两年,调控政策由短期转向持续,企业战略也需要随之调整,将现有资源放在国家鼓励和市场有空间的方面。

  “过去地价和房价都处于上升通道,开发商不怕退房,通过延长开发周期可以获得更高的利润,倾向于开发高端产品。”李明认为,“但以后的产品定位需要向下走,由中高端转向刚需,保证质量,缩短开发周期,提高周转率。”

  申银万国一份研究报告也指出,2003-2009年,房企ROE的增长主要是由于净利润率的提高,得益于房价超预期上涨,而自2010年以来,房地产行业高利润时代逐渐终结,ROE水平和净利润增速面临下滑。未来政策持续抑制房价上涨,房企将更多依赖内生性增长,房价平稳导致利润增长受限,房企平滑利润的意愿和行为会越来越显著。

  2011年房地产企业的竞争格局亦在发生变化,定位刚需、快速周转的企业如恒大地产(03333.HK)、 碧桂园(02007.HK)在行业低谷期取得了不俗的业绩,行业排名也得到提升。恒大地产2011年业绩报告显示,全年公司营业额619.2亿元,同比增长35%;全年净利润117.8亿元,同比增长46.9%。碧桂园年报显示,2011年公司年度总收入为347亿元,同比增长34.7%;净利润 58亿元,较2010年增长约35.5%。

  而一些坚守高端定位的房企如合生创展(00754.HK)却发生惨重滑坡,管理层也动荡不断。合生创展2011年年报显示,全年营业额80.08亿港元,同比下降44.3%;净利润14.3亿港元,同比下降75.7%。

  部分曾经定位高端的房企适时调整了战略,加大刚性比重,努力在弱市中扳回一局。华润置地(01109.HK)2011年实现综合营业额357.95亿港元,同比增长39.1%;实现住宅签约359.58亿元,较上年同期上涨61.5%。

  远洋地产2011年实现销售额270.1亿元,同比增长25%;实现销售面积209.6万平方米,同比增长26%;实现营业额人民币199亿元,同比增长45%;实现净利润25.71亿元,同比增长5%,扣除非经常性损益后,净利润同比增长14%。

  招商地产在2011年销售额首破200亿元,达206亿元,同比增长44.1%;营业总收入151.11亿元,同比增长9.64%;2011年公司盈利25.92亿元,同比增长28.85%。

  龙头万科快马加鞭

  衡量地产企业的竞争,很重要一点是经营效率的比拼,其中最为关键的是,提升ROE是企业经营的目标。ROE又称股东权益回报率,就是股东每投1元钱,可以获得多少回报。

  谈到ROE,不妨从一个公式说起,ROE=净利润/股东权益,该指标可以进一步作如下分解为:ROE=(净利润/总销售收入)×(总销售收入/平均的总资产)×(平均的总资产/平均的股东权益)=净利润率×资产周转率× 权益乘数。

  由此可见,净资产回报率指标可以分解成三个部分:一个是利润,第二个是中转、即周转率,第三是杠杆、负债率。很明显,ROE与净利润率、周转率成正比。

  然而,有着“暴利”之称的房地产行业,其周转率却在各行业中排名倒数第二,造成这一结果的不单有远高于国外同行的杠杆率,更重要的是稳定而丰厚的利润率——得益于资产价格膨胀与城市化进程加快所叠加形成的土地大牛市,储备的土地升值成为行业利润增长的主要来源。

  就利润率而言,地产行业的平均毛利润率达到40%,剔除营业税、增值税及销售、管理费用后,营业利润率在20%-25%,净利润率在15%-20%。高利润率主要来自土地升值收益——在地价、房价快速上升的环境下,延长土地储备周期、延缓推盘速度可以提高利润率,却会减缓周转率。

  在土地持续升值的背景下,囤地无疑是一种理性的选择——当土地升值速度高于资本成本时,所有的地产企业都在寻求储备更多的土地,因为持有这些土地资产本身就贡献了丰厚的回报,土地储备的多少成为衡量地产企业价值的主要标准。

  但当土地升值速度减缓时,单纯持有资产的回报率降低,土地储备本身的价值贡献在减弱,过度储备的情况下甚至还会出现“负价值贡献”(当土地升值速度低于资本成本时),于是,理性企业将重新调整自己的经营战略,从“重资产模式”走向“轻资产模式”。

  万科则是以高周转低利润率实现高资产回报率的典型。公司拿地后就开始以最快的速度密集开发,然后迅速卖出,卖房的时候会根据销售市场的行情不断调整价格,追求的不是售价而是销售速度,以快进快出来实现良好现金流。

  根据近几年万科数据计算,万科在经历2010年“刹车”后,2011年总资产周转率又实现进一步提升,从0.280倍提升至0.287倍。但在周转速度加快的同时,净利润率却在下降,从2010年的17.4%降至16.1%。

  根据上述数据可以看出,在利润率和周转率这个“天平”上,万科将“砝码”放至周转率一边。这也印证了万科总裁郁亮之言:“依靠拉长销售周期追求高利润率的模式已经过时,通过快速周转、提高管理水平从而提高净资产收益率,则会逐渐成为行业主流。”

  提升ROE,加快周转只是万科的一条腿,第二条腿便是“合作开发”。这种开发模式,万科更像出售品牌的“打工者”。

  万科董秘谭华杰对本刊记者分析称,合作开发首先可以使公司的经营范围拓展到更多的细分市场,减少个别市场未来变化的不确定性,有效分散风险。其次可以扩大集中采购的规模,增强公司在采购环节的议价能力,体现规模效应。而第三个好处是,许多项目完全由万科操盘并使用万科的品牌,在收益分配上万科可以得到一些相应的补偿,相当于输出品牌和管理。

  郁亮称,合作开发也是提升股东回报的一个重要思路。但郁亮说的这句话的背后,存在着一个小小的尴尬:万科2011年净资产收益率为18.2%,为2008年以来连续第三年上升并创历史新高。但在同日发布年报的龙湖地产,其在2011年营收约是万科的1/3,净利润约是万科的2/3,但其ROE达到33.4%,近乎万科的两倍。

  万科把大量合作开发的项目销售额都算在自己账上,此举一直备受外界诟病。万科一直对自己所应分摊的销售金额问题避而不谈,实际上净利润部分被合作方吸收掉了。

  根据其年报显示,2011年万科新增开发项目数量为52个,其中38个项目是与其他房企共同开发,占项目总数量的73%。而2010年万科合作开发项目占总项目数量的比例则为55%。意味着万科在2011年的合作开发项目比重继续上升。但按面积计算,万科2011年的合作项目占比约为61%,较2010年有所下降。

  对比“两条腿”可看出,万科通过加快周转维持ROE上行,而通过合作开发模式扩大自身资产规模、规避拿地风险。快周转依然是万科的“主旋律”。

(责任编辑:木四 HN027)
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