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万科H股上市定位估算

2013-01-14 14:30:32 证券市场周刊  林松立

  万科A(000002.SZ)、万科B(200002.SZ)于1月7日双双停牌,虽然公告并没有披露具体事件,只是称“公司正在筹划重大事项”,但市场基本判断万科B或将转H股。

  如万科B转H属实,那么万科H股上市将牵一发而动全身。万科H股的上市定位,目前只能大致估算。如果万科H股股价定位与万科B股股价差距较大的话,必然对万科A和保利地产(600048,股吧)(600048.SH)造成较大的冲击,也会冲击到整个地产股的估值。

  极大地降低融资成本

  在2012年上半年乃至过去几年,万科本身应该并没有臆想B转H,否则不会在2012年5月份买壳,当时,万科公告称,将收购南联地产控股(01036.HK)约74%的股份。此举只能解释为,万科不断梦想着进入香港资本市场——那将极大地降低其融资成本。

  比较万科和中国海外发展(00688.HK)的融资成本,就能理解万科的急切。两家公司的融资成本相差三四个点很正常。2011年中国海外发展的平均借贷成本是3.4%,而万科除了寥寥几笔债券融资利率低至6%左右,其余都高于7%,而几笔信托贷款更是高达11%以上。以2012年三季度末万科有息负债600亿元计算,一年就要多付出20多亿元的利息支出。而万科2011年净利润是96亿元,利息支出几乎接近净利润的20%。

  万科给予B股现有股东高于停牌价12.5港元的现金选择权,但这不代表万科H股上市后就会高于这个价格,因为从现金选择权派发到万科H股挂牌,还有一段较长的时间,更何况资本市场上翻云覆雨的变化。但毫无疑问,万科选择这个时点,时机非常好。

  回顾万科A、B股价的历史走势,之前关联度不高,但最近一两年,万科A和B股价的连通器正在变大变粗,万科B股价除了在2011年受资金离港冲击,与万科A股价有点脱节外,大多数时间都与万科A保持着不离不弃。而保利地产无论是销售金额还是股票市值,都紧逼着万科。目前万科A和保利地产市值合计2100亿元,扣除大股东持股,在外流通的市值大约是1500亿元,在地产股流通股市值中占据很大的比重。因此,万科H股的定位,如果与目前万科B股差距加大的话,不但冲击万科A股,也冲击保利地产,甚至冲击整个地产股的流通市值。

  

  盈利能力不及中国海外发展

  要对万科H股准确定位,唯一的途径是参照中国海外发展的市值。

  1月7日,万科公布了2012年全年的销售数据——1412亿元。而中国海外发展截至11月份的销售数据为1059亿港元,折合人民币约为848亿元,预计全年大约为930亿元,跟万科明显不是一个数量级。但如果仅依据销售金额差距,断定万科的市值必定高于中国海外发展,是错误的。相反,我们的研究发现,万科的市值应会低于中国海外发展。

  万科1412亿元的销售数据是有“水分”的,有一部分属于联合企业开发,这是由于合并报表时营收数据并不剔除归属少数股东部分,但净利润部分要扣除“归属于少数股东”,所以从净利润扣除比例可以大致推算真正归属万科权益的销售数据。从2011年和2012年上半年及三季度的财务报表来看,归属于少数股东的净利润大约为不到20%,考虑到万科与其他企业合作开发时还会收取一定比例的综合管理费用,因此归属于万科权益的销售额应该会低于80%。以80%计算,则2011年和2012年万科的实际销售额分别为950亿元和1120亿元。而中国海外发展的销售收入分别为696亿元和930亿元(预测值),2012年,两家公司的销售金额差距为190亿元,中国海外发展的销售额大约是万科的83%。

  此外,万科2012年的销售增速为15%,而中国海外发展的增速为33%,明显高出万科。这也意味着如果二者继续维持这个增速水平,那么,2013年中国海外发展的销售额将要赶上或接近万科。当然,中国海外发展2013年增速很可能会回落至20%多。

  营业收入毕竟还不是净利润,资本市场或者股东最关心的当然是资产的盈利能力。芒格曾向巴菲特表示,他并不欣赏格雷厄姆,重要的一点就是,芒格认为资产多少并不重要,重要的是资产的盈利能力。以资产多寡而不是以盈利能力去看待一项资产的价值,是完全错误的。而中国海外发展的盈利能力远高于万科,万科董事长王石早前也表示过在这点上必须向中国海外发展学习。

  以2011年和2012年半年报表为例,基本解释了二者的盈利能力差距及原因。

  从表2可以看出,2011年万科毛利率约为40%,2012年上半年降低至37.5%;而中国海外发展的毛利率保持在45%左右。

  再拉长考察时间,从过去三五年数据来看,万科的毛利率基本维持在40%左右,因此,2012年上半年毛利率的滑落,很可能不是常态,虽然会影响到2012年全年的毛利率,但很可能在2013年会向40%的毛利率靠近。中国海外发展的毛利率徘徊在42%-45%之间,而且一直比万科高3个百分点左右。因此,假设这种情形比较客观,而且还将维持较长一段时间,这就意味着每销售1000亿元,中国海外发展将比万科多赚30多亿元的毛利,扣除税收,中国海外发展的净利润多赚25亿元左右——实际结果也是如此。换句话说,中国海外发展每销售800亿元,替股东赚取的净利等于万科销售1000亿元替股东赚取的利润。

  如此计算,那么,中国海外发展2012年930亿元的销售额替股东赚取的净利,大致相当于万科1412亿元的销售额所赚取的利润。

  实际上,中国海外发展赚取的净利润更多,因为其销售费用和管理费用也控制得比万科出色。从表1来看,两项费用合计要比万科低3个百分点,也就是说,同样的1000亿元销售额,中国海外发展比万科还要多赚大约25亿元的净利润。

  两项相加,即每销售1000亿元,中国海外发展要比万科多赚50亿元左右。这个数据是惊人的。过去几年的财务报表很清楚地显示了这一点。如2011年,中国海外发展结算了432亿元销售收入,为股东带来了108亿元的净利润(已扣除投资物业公允价值上升带来的16.5亿元,如果计入,则2011年净利为124.7亿元)。而万科结算了717亿元的销售额,但净利润只有96.2亿元。二者的资产盈利能力的差距是比较大的。

  当然,影响股价的因素还有很多,万科也有很多方面强于中国海外发展。如地产业的龙头、非常好的口碑以及品牌,等等,市场都会给予考虑。而且最重要的一点,万科H股上市后,开辟了一条新的低成本的融资渠道,对净利润的提升影响巨大。

  

  万科市值大约为中海的9折-9.5折

  即使万科B转H成真,离万科H股的上市还有一段时间,也许届时中国海外发展的股价已经面目全非,所以现在参照中国海外发展给出万科H股具体的价位,并无太大的参考意义,但可以给出相对值。

  综上分析,万科H股上市后,市值应会低于中国海外发展,预计很可能是在后者市值的90%-95%之间;如果以1月8日中国海外发展的收盘价(24.9港元)来估算,万科H股股价大约为16.6港元-17.5港元。也就是说,较万科B股的停牌价12.5港元,有33%-40%的上涨。这个涨幅对万科A以及如影相随的保利地产的股价的冲击,是显而易见的。

(责任编辑:王钠 HN025)
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