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开发商资金困局难解

2014-10-13 13:19:50 证券市场周刊 

  本刊特约作者 陈同辉/文

  在经历了连续4个月的新建商品住宅价格环比负增长后,央行银监会于9月30日联合下发通知,采取多种措施支持居民家庭合理的住房消费,促进房地产市场持续健康发展。市场均将此理解为央行放松首套房限制,是房市大利好,众多房地产企业在十一长假期间不仅取消购房优惠,甚至开始酝酿涨价。

  然而,如果具体分析目前所处的宏观经济环境,以及此次通知的具体内容,可以发现,在目前环境下,房价并不具备上涨的基础,政府部门的措施也只是在房地产下行过程中解除管制,确保短期内房价不至于大幅下降,以避免对经济造成负面影响。

  实际利率高企的负效因

  目前房地产市场主要面临的问题在于需求的萎缩,除了限购政策,主要原因在于市场实际利率较高。自2011年以来,央行货币政策中间目标转为货币供应量M2,体现在指标上,制定了每年M2增长率13%的目标。相较以往较低的M2增长率与较高的存款准备金率相结合,导致市场利率相较以往有较大幅度的上升。如果以市场上保本付息理财产品与各种货币市场基金收益率为市场短期利率,可以发现从2013年年中开始,市场短期利率普遍维持在4.5%之上,在某些时段更高达5%。较高的市场利率与以CPI衡量的通货膨胀水平之差如果可视为实际利率,则可以发现,从2012年开始,中国已经处于实际正利率时期。这一重要的宏观经济变量对房地产市场需求的负面影响是多方面的。

  较高的实际正利率首先对银行的贷款投放行为产生影响。在此市场利率环境中,银行如果以基准利率发放住房按揭贷款,则意味着扣除运营成本、信用成本与监管成本后将无利可图,而高于基准利率的首套房按揭贷款又由于社会影响原因难以大规模实施。与此同时,从2013年年底开始,央行开始实施各种带有结构属性的货币政策,以鼓励银行发放小微企业贷款与三农贷款。在以上众多因素的影响下,近几年来,各家银行不断调整资产结构,减缓住房按揭贷款增速,提升高盈利性的小微贷款占比。据央行第二季度中国货币政策报告显示,2014年6月末住房贷款余额同比增速较3月末下降2.1个百分点,较2013年同期同比少增1941亿元,同时个人住房贷款利率小幅走高,6月份加权利率为6.93%,比3月份上升0.23个百分点。与此相应的,在现实中首套住房按揭贷款相较以往亦较难申请,而二套房贷款更是在利率普遍上浮20%的情况下,仍较难获取。银行对住房按揭贷款的量缩价升直接增加了购房者的购房成本。

  此外,市场较高的实际利率本身也对居民的资产配置产生影响。房产与其他商品最重要的区别在于其除了正常的消费属性,更兼具抗通胀以及投资属性,购房者投资房产除了租金收益之外,还有资产增值收益。然而,房地产的这种抗通胀与投资属性只有在货币超发的环境中才有其发挥作用的土壤。过去十年在有管理的浮动汇率制度下,为了避免人民币汇率的大幅升值,央行不断买入外汇,造成基础货币被动投放过量,这种大量的基础货币投放与银行信贷配合,导致广义货币供应量大幅增长。从货币学角度,过量的广义货币供应量必然需要依附于某些物品之上,以造成此物品价格的大幅上涨。与此相对的,人们手中的货币以实际购买力而言,则处于贬值的状态,这正是过去十年全国人民追逐房产投资的根本原因。反观当前经济形势,随着对外贸易顺差与GDP占比跌入2%,以及中国对外投资加速,因外汇占款而被动投放的基础货币量大幅减少。据国信证券估算,2014年基础货币投放量缺口大约在1万亿元左右。脱离外汇占款被动投放后,拿回货币发行主动权的央行能够自由控制广义货币供应量的增长速度。若央行能够始终保持M2年平均增长13%左右,则可以预见中国通胀水平将大幅下降,这意味着今后房价大幅上涨的货币超发基础已经不复存在,房产抗通胀、增值的功能已经失去必要性。如此,则住房需求函数中所考虑的必然只剩折旧后的租金收益,在此情况下,以房价与租金收益比为标准衡量的房价显然已经远远偏离正常水平。

  在实际利率较高情况下,居民更倾向于将资金配置于高回报的资产。同时,因为无需将大量的资金固化于房产,较高的远期资金回报也将刺激居民更加倾向于在当期采取信用方式增加消费。

  从中国人均住房面积看,2013年城镇居民人均住房面积已经达到32.9平方米,与日本等发达国家相当。如果考虑大部分人口聚集于东部沿海地区,那么将来人均住房面积可能难以大幅提高。较高的人均住房面积与已经达到12.4%抚养的比这一衡量老龄化指标相结合,意味着中国住房的新增首次置业需求与改善型需求都已到拐点位置。

  在此情况下,央行的房贷新政能够释放出多少有效购房需求值得怀疑。更不论从2013年年末开始,其实已经有许多地方暗中放开二套房购房限制,许多开发商出于去库存的需要,已经以自身资金帮助购房者降低首付比例。

  开发商的资金困局

  住房市场在需求端的萎靡亦直接加大供给方所面临的困境。自2011年以来,银监会与央行逐渐收紧房地产开发贷,这逼迫房地产企业通过信托等渠道高息获取银行贷款。据统计,房地产开发商的资金来源中,40%来自于自筹,而自筹中又有50%来自于“影子银行”。然而随着2014年银监会与央行对银行表外融资的收紧,迫使银行将表外信贷资产逐渐转入表内,这加大了银行的资本金压力,在此情况下,庞大的表外信贷资产并无法全部转入表内,因此将有部分信贷资产到期无法续贷。考虑银行表外类信贷资产中主要包括地方平台贷款与房地产企业贷款,这意味着房地产企业的融资渠道被进一步收紧,而且由于需求端的萎靡,房地产企业库存增加,导致1-8月房地产开发企业到位资金中的定金及预收款同比下降10.7%。可以说房地产融资渠道多方面的收紧造成其资金链紧张,房地产开发活动减弱。据统计局最新公布的数据显示,1-8月份房地产开发企业整体到位资金同比仅增长2.7%,增速较1-7月份回落0.5个百分点。在资金压力下,同期房地产开发企业土地购置面积同比下降3.2%。

  面对此种情况,央行和银监会在此次通知中通过鼓励金融机构发行MBS与长期专项金融债予以解决。然而,无论是MBS,还是专项金融债,或许都难以解决此资金困境。

  以MBS为例,其作用机理在于银行通过证券化,将资产负债表上的存量住房按揭贷款转变为可以在公开市场上流通的标准债券,从而通过出售加快资金回笼,以达到增加可贷资金的目的。然而就目前银行资产负债表上的存量房贷资产而言,大量的住房抵押贷款发放于2011年之前,在当时低基准利率以及房贷利率打折的情况下,这部分资产的平均收益率可能不高于5.5%,考虑发行MBS的成本,以及后续的管理费用等,最后MBS的收益率可能低于5%,这与目前市场利率之间利差极小,甚至于在某些时候可能与市场利率倒挂。在此情况下,MBS与市场上其固定收益产品相比可以说毫无优势,例如目前10年期国债收益率为3.99%,考虑利息税,则等同于收益率5%,而15年期AAA级债券收益率为5.8%,这意味着市场上任何理性的资金都不会参与投资MBS。

  此外,对发起银行来说,根据2013年年底央行和银监会公布的信贷资产证券化发起机构风险自留规定,作为发起机构,银行必须持有证券化资产中各档次资产的5%。这意味着即使不考虑资本占用,发起机构自持MBS将面临利差损。实际上,也正是基于此原因,目前国内银行对住房抵押贷款证券化并不积极。

  不仅于此,国内证券化产品担保机构的缺失也阻碍了MBS在短期内的大规模推进。以美国为例,其为资产证券化产品抵押的担保机构有两类:一类为以联邦住房管理局、老兵管理局以及政府国民按揭协会为主的国家担保机构,金融机构持有这些国家机构担保的资产证券化产品风险权重为零。另一类则为联邦国民按揭协会与联邦住房贷款担保公司,因这两家机构隐含政府信用,金融机构持有这两家机构担保的资产证券化产品风险权重为20%。国家信用的介入,不仅使得金融机构持有资产证券化产品的成本得以大幅降低,同时通过信用担保,降低了MBS的风险溢价,使得MBS产品能够在较低收益率情况下,仍然得到市场的追捧。

  有鉴于此,如果在未来几个月内房价下行超预期,央行手上仍有诸如PSL等手段,通过向银行定向提供低成本资金,以刺激住房市场上的潜在需求。

(责任编辑:王钠 HN025)
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