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招商证券:万科转型业务获实质性突破 分红率提高至44%

2016-03-15 11:29:16 和讯房产  招商证券
万科A(000002)
万科A(000002)

  主流市场复苏带动传统开发业务15年快速增长且快速补库存,但16年新开工计划偏谨慎;转型业务多点布局,物业服务已极具规模,物流地产和长租公寓也获得实质性突破。公司拟以“增发为主”的方式收购深圳(楼盘)地铁集团旗下部分地铁上 盖物业,短期看“土地资源+开发实力”的强强联合,长期看跨区域扩张带来双赢;如果交易完成,最保守情况下,华润和地铁集团合计持股比例已略超宝能。

  15年权益净利润+15%,基本符合预期,分红率提高至44%。公司2015年 收入1955亿/+34%,合并报表净利润259亿/+35%,权益净利润181亿/+15%, 每股收益1.64元,基本符合预期;经营性净现金流160亿/-62%,主要是经 营性应付项目的增量减少及存货增量增加等因素所致,年底净负债率 19%/+14PCT;拟派现0.72元/股(含税),分红率提高至44%。

  传统业务:主流市场复苏带动传统开发业务15年快速增长,市占率进一步提升至3%,并且15年去化加速后快速补库存,但16年新开工计划偏谨慎。

  1.销售:货量充裕且去化加速,2015年销售重回龙头宝座,16年以来销售进一步提速。公司2015年货量充裕(总可售面积3千万平米量级),且主流市 场复苏导致去化加速(平均去化率70%左右),全年实现销量2067万平米 /+14%,金额2615亿元/+21%,均价1.27万元/平米,市场份额同比提升 0.2PCT至3%,重回龙头宝座;海外已布局旧金山/香港/新加坡/纽约/伦敦等 5个城市,贡献销售28亿RMB (均价10万元/平米);16年以来销售进一 步提速,1-2月实现销售额306亿/+32%。

  2.结算:竣工节奏加快拉动15年收入大幅增长,合作项目较多导致权益净利增速低于收入端。公司2015年可结算资源充裕(截至14年底已售未结面积 和金额分别为1670万平米和1946亿元),并且施工进度加快(15年竣工面 积1729万平米/+25%),拉动结算大幅增长(面积1705万平米/+35%,收 入1902亿/+33%);尽管地价占房价之比提升导致结算毛利率(扣除交易税 收)下降1.3PCT至19.5%,但规模效应(也有跟投制的正向激励)及降息导 致期间费用率下降1.4PCT至4.8%,合并报表净利率基本稳定(13.3% ); 而权益净利润增速低于收入,主要是合作项目较多所致。

  此外,公司16年业绩保障性较强,截至15年底已售未结金额2151亿元 /+11%,预收款 2126 亿/+17%。

  3.拿地和开工:15年去化加速后快速补库存,但16年新开工计划偏谨慎。

  公司15年新增权益建筑面积1580万平米/+167%,平均楼面地价5千元/ 平米(+13%);全口径下,公司15年新增项目建筑面积2201万平米,占 当年销售面积的106%,拿地金额1090亿元,占当年销售金额的42% (14 年仅20%);截至年底全口径未竣工建筑面积近1亿平米(+4%);公司还 有8个城市更新项目未进表(权益建筑面积300万平米)。公司15年新开 工2127万平米/+23%,较年初计划增加27%,去化加速后,公司在拿地和 新开工环节均快速补充库存;此外,公司预计16年新开工2200万平米,较15年实际值仅增长3.4%;预计竣工2065万平米,较15年实际值增长 19.4%;当然,也不排除公司动态调整开竣工计划的可能。

  转型业务多点布局,物业服务已极具规模,物流地产和长租公寓也获得实质性突破。公司正从传统开发商向“地产+服务”转型,积极打造“城市配套 服务”等新业务,“八爪鱼V-LINK”等战略构想相继提出,探索包括消费 地产(度假长租公寓特色商业)/产业地产(物流创业园社区营地教育养 老)/延伸业务(物业家装与智能家居建筑产业化)等领域,金融化也是未 来重点方向。物业服务已极具规模,物流地产和长租公寓也获得实质性突破, 而家装/教育/养老/度假/创业园区等创新业务尚处于培育和试点阶段。

  1.物业服务:已成行业标杆之一(以服务品质着称),2015年通过股权/全委 /睿服务等方式积极做大规模,并挺进商业物业领域,实现收入30亿/+49%,服务面积2.15亿平米/+108% (面积规模仅次于彩生活),其中,包干制1.43 亿平米/酬金制0.46亿平米/睿服务0.25亿平米;毛利率同比提升7.5PCT 至23.3%,物业费收缴率达96%。

  2.物流地产:已公布项目11个,加上锁定项目合计29个,已布局22个城 市,总建筑面积300万平米,2018年规划目标达千万平米量级,计划引入 资本方进行股权合作,总租金收入将达数十亿量级。中国物流地产回报率高 于其他大类物业,以前由普洛斯等外资企业主导,但2015年以来万科和平 安快速发展。

  3.长租公寓:已初步形成“以万科驿为主、万科派和被窝公寓为辅”的产品 体系,已开业超过1千间,超过2万间正在筹备开业。

  4.教育地产:伴随子女教育需求的崛起,公司正从社区营地/户外营地/城市 营地/体制教育四个维度积极尝试布局,为业主提供一站式优质素质教育平台。

  拟以“增发为主”的方式收购深圳地铁集团旗下部分地铁上盖物业一龙头与新责的白色情人节?公司近日与深圳地铁集团签署合作备忘录,拟以“增发 为主”的方式收购地铁集团旗下部分地铁上盖物业,交易对价预计在400-600 亿元之间。

  1.深圳地铁--内地的港铁模式,深圳的隐性地王,并将伴随轨道交通网络进一步扩张。深圳地铁集团(市国资委独资企业)成立于98年,拥有建设/运 营/物业开发三大业务部门,2015年底净资产1500亿。集团依托“轨道+物 业”的发展模式,是港铁模式的内地践行者之一,一方面通过地铁上盖空间 再造土地资源,同时通过地铁上盖及沿线物业增值反哺地铁建设和运营,从而实现外部效应内部化。深圳目前已运营5条地铁线(178公里),集团运 营4条(158公里),预计拥有10个项目/500万平米量级的优质土地储备, 大多为深圳地铁线路核心节点的综合体(蛇口自贸区/深圳湾总部基地/福田/ 龙华等),土地资源价值和升值潜力极大。2016年开通的三期工程7/9/11号 线也将由集团运营,届时深圳轨道交通运营总里程将达285公里,而集团运 营里程将达265公里,土地储备有望伴随轨道交通网络进一步扩张。

  2.城镇化下半场的核心是大都市圈,轨道交通的大时代已经来临。中国2015年常住人口城镇化率已超过56。/。,城镇化进程已步入下半场,大都市圈将成 为核心旋律。未来城镇化的主力将是农民工市民化,并且新一代农民工与老 一代有着完全不同的生活习惯和文化背景,融入城市将取代候鸟式的生活方 式。从国际经验来看,技术蓝领的薪酬水平将超过普通白领,所以新一代农 民工有能力在大都市周边卫星城置业。大都市圈的崛起将带来轨道交通的大 时代,深莞惠一体化已进入实质性日程,深圳地铁有望走出深圳,长远发展 空间巨大。

  3.短期看“土地资源+开发实力”的强强联合,长期看跨区域扩张带来双赢。

  深圳地铁目前的核心优势在于土地资源,而万科的核心优势在于开发实力和 品牌价值,此次收购资产有望实现“土地资源+开发实力”的强强联合。此 外,借助万科在全国的品牌力和影响力,深圳地铁有望借助万科这架强大的 战车,增强跨区域扩张的筹码,也加大进一步获取优质土地储备的可能性, 进而实现双赢。

  4.如果交易完成,最保守情况下,华润和地铁集团合计持股比例已略超宝能。

  假设增发价为停牌前二十个交易日均价的90% (16.71元/股),最保守情况 下(交易对价400亿增发方式购买资产比例为50%),地铁集团持股比例 为9.8。/。,华润及地铁集团合计持股比例超过宝能1.7PCT;最乐观情况下(交 易对价600亿增发方式购买资产比例为90% ),地铁集团持股比例为22.6% (单一持股比例已超过宝能),华润及地铁集团合计持股比例超过宝能 15.6PCT。

  此外,交易还需出席股东大会的三分之二以上的股东表决通过,仍有不确定性。对于现有股东而言,只要定价合理(包括发行股份定价和标的资产评估 作价),完成交易对公司长期价值极有助益,正常的商业逻辑下,似乎现有 股东没有投反对票的必要,希望最终实现共赢结局。

  长期价值毋庸置疑,复牌后短期有补跌风险。万科传统开发业务仍将持续稳健增长,新业务储备充裕并且布局符合行业趋势,有望提供更广阔的发展空 间;此外,公司前瞻的战略思维和灵活的管理机制将为未来十年转型提供土 壤;我们对公司长期发展前景持乐观态度,并且看好地产“早周期”复苏逻 辑,未来经济质量改善终将给地产带来正向反馈,地产蓝筹配置必不可缺, 公司长期价值毋庸置疑。以A股价格测算,万科停牌前总市值近2700亿, 16PE 13X,较NAV溢价30%以上,估值明显高于近五年均值及可比标的; 停牌前股价过快上涨及此后二级市场估值中枢显着下移,可能导致万科复牌 后短期内面临补跌风险。

  风险提示:重组的不确定性,复牌后短期补跌。

(责任编辑:党思欣 HO003)
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