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标普:华南城评级下调至“B-”,因杠杆持续高企且流动性承压;展望稳定

2018-08-01 14:56:22 和讯房产 

  ·我们预计华南城将继续在充满挑战的行业状况中经营,未来一到两年其杠杆率将无法取得实质性下降。

  ·严峻信用环境下,华南城大量债务即将到期,我们认为该公司的流动性将继续吃紧。其资本结构受累于高额短期债务可能将保持疲弱。

  ·我们将华南城长期主体信用评级从“B”下调至“B-”,将其未偿还优先无抵押债券的长期债项评级从“B-”下调至“CCC+”。

  ·展望为稳定,反映我们认为未来12至24个月华南城将会主动管控到期债务,并取得较好的合同销售业绩,同时其杠杆率将继续高企。

  香港,2018年7月31日—标普全球评级7月30日宣布,将中国商品交易中心开发商华南城控股有限公司(华南城)的长期主体信用评级从“B”下调为“B-”,展望稳定,同时将该公司未偿还优先无抵押债券的长期债项评级从“B-”下调为“CCC+”。

  下调华南城评级反映,未来一到两年该公司将继续在充满挑战的行业状况下经营,仍将无法实质性地降低杠杆。我们预计该公司将在严峻信用环境中承受较大再融资压力,其流动性将保持紧张。我们认为华南城资本结构疲弱,因为该公司高额的短期债务与回款周期长且回款前景不明的资产存在错配。

  我们认为,商品交易中心等商用物业销售不畅,说明商品交易中心运营行业的环境鲜有改善。我们预计该公司在截至2019年3月末的财年内将取得较好的合同销售业绩,预期将达到160亿港元,但如果作为核心业务的商品交易中心板块没有回暖,那么该公司销售业绩的长期可持续性就会存在疑问。

  由于配套住宅物业占了华南城当前销售额的80%,该公司的剩余未售住宅类土地储备只可支撑两年左右,而融资条件的紧张又牵制了土地的补充。华南城今年开始在原有商用地块上开发商住两用公寓,以丰富产品结构,但该公司能否如期提升商住两用公寓的销量还存疑。我们认为华南城很难进一步大幅提升其销售业绩和经营性现金流,因此该公司显著降低债务规模和杠杆率的希望有限。

  我们认为,华南城2018年3月末的加权平均债务期限仅略超两年,反映出该公司资本结构的持续疲软和流动性的紧张。两年内到期的债务达到68%,一年内到期的短期债务约为2018年3月末不受限现金余额的两倍。华南城通过物业销售实现经营性现金净流入的能力有限,因此大部分债务的还本付息都将继续依赖于再融资或债务滚动。

  我们认为,在信用环境充满挑战、融资渠道受限的当下,华南城的资本结构安排面临的风险日益增加。该公司过去凭借银行贷款(以其规模庞大的投资性物业为抵押)和境内外债券发行,得以维持期限较短的债务结构,同时把融资成本控制在合理水平。

  尽管华南城今年的债务偿还工作进展良好并偿还超过50多亿港元的到期债券,但我们认为2019年的大规模到期债务将给该公司造成重大再融资负担,并有可能削弱其现金头寸。2019年到期债务包括1月份到期的30亿元人民币境内公司债,和5月份到期的24亿元人民币境内公司债。但我们认为未来几个月华南城不存在迫在眉睫的偿付风险,因为大部分银行贷款都有抵押,并且一般都容易实现滚动。此外,该公司过去曾在还款日来临前预先实现融资,并将大额债务分解为金额较小的新债务。

  我们认为,华南城偏向住宅物业将会压低利润率。住宅物业的毛利率一般在30%左右,随着过去两年的未结转销售额逐步确认为收入,华南城的整体利润率将被压缩。我们预计该公司2019财年的毛利率将下降至40%以下,EBITDA利润率将滑落至略低于30%的水平。除此以外,融资成本的上升也将增加利息费用,限制该公司的利息覆盖率。

  但我们预计华南城2019财年的持续性收入将增长20%以上,从而给该公司的信用状况带来一定支撑。我们预计,住宅项目竣工给商品交易园区带来的人流量将会进一步提振这两个板块的收入。2018财年,持续性租金收入(除物业管理和电子商务)覆盖该公司利息费用的60%以上,高于上一年的接近50%。

  我们认为,随着销售额和持续性收入的增长,加上有节制的土地收购步伐,未来两年华南城的经营性现金流入与流出应能大体平衡,使绝对债务的增长保持温和。收入的增长应能基本抵消利润率的下降,从而使华南城的杠杆率小幅下降,即债务对EBITDA比率在未来两年从当前的12倍下降至11倍的水平。

  稳定展望反映,我们认为未来12个月华南城将能够管控其到期债务并取得较好的合同销售业绩。虽然我们预计华南城流动性将保持紧张,资本结构将保持疲弱,但该公司应能成功实现再融资并管控即将到期的债务。

  如果华南城的流动性进一步弱化或资本结构变得不可持续,那么我们有可能下调评级。具体触发因素可能会是合同销售额下滑,或再融资挑战上升。再融资挑战上升的具体表现,可能是融资成本显著增加,也可能是即将到期的债务缺乏清晰可行的再融资方案。

  如果华南城的EBITDA利息覆盖倍数下降至1倍以下,那么我们也有可能下调评级。导致其EBITDA利息覆盖倍数下降的,可能会是利息费用高于我们预期或销售业绩低于我们预期。

  如果华南城的合同销售和经营业绩显著超出我们预期,特别是商用物业销售反弹,使其EBITDA利息覆盖倍数改善至1.5倍并长时间保持,且债务对EBITDA倍数的改善幅度超出我们预期,那么我们有可能上调评级。另一个条件是我们预计华南城的流动性和资本结构改善,使其债务的加权平均期限大幅高于两年。

(责任编辑:宋虹姗 HO031)
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