房地产TOP20潜在进入者？

　　统计局6月14日消息，1-5月份全国房地产开发投资同比增长11.2%，增速比1-4月份回落0.7个百分点，其中住宅投资增长16.3%，增速回落0.5%，住宅投资占房地产开发投资比重为73.3%。

　　地产投资略有回落背景下，西南地产首席分析师胡华如在进门财经路演时分享了最新研究成果，胡总从多维度剖析了华发股份(600325)的自身优势，称其为优质二线成长地产股。

　　一、股东资源禀赋显著

　　珠海（楼盘）华发实业股份有限公司(以下简称“华发股份”或“公司”)成立于1992年8月，1994年取得国家一级房地产开发资质，2004年2月公司股票在上交所上市交易。

　　公司的控股股东是珠海华发集团有限公司(以下简称“华发集团”)，实际控制人为珠海市国资委。截止到2018年报披露日，公司与实际控制人的产权关系及持股比例情况如下图所示。

　　2017年华发集团实现总收入441.6亿，综合毛利率为22.1%，其中房地产(000736)开发板块收入占比43.4%(对应毛利率为28.3%)、商贸服务板块收入占比37.1%(对应毛利率仅为0.3%)、城市运营板块收入占比11.6%(对应毛利率为68.5%)、金融类业务收入占比1.7%(对应毛利率为70.1%)，由此可见地产开发与城市运营板块对于华发集团的重要性。

　　华发股份是华发集团最重要的房地产开发子公司，也是承接其城市运营板块资源变现的重要地产开发平台。

　　华发集团承接珠海市主要城市营运项目及重大基础设施建设项目，包括产城一体化及区域开发、城市更新、基础配套设施、TOD综合开发、保障房及港口投资等，其所承接的一级土地开发项目合计超过170平方公里，华发集团占珠海城市运营市场份额的70%以上。

　　华发集团城市运营板块的收入来源包括:

　　1)土地一级开发出让收入收益分成;

　　2)经营性项目收入(酒店、会展中心收入等);

　　3)土地储备未来转让收入。

　　2009年7月，珠海市政府正式授予华发集团对中央商务区5.77平方公里进行土地一级开发整理，主要由华发集团下属企业珠海十字门中央商务区建设控股有限公司(简称“十字门控股”)进行运作。

　　2018年12月12日，华发股份全资子公司“珠海华亿”以35.15亿的代价通过增资的方式获得“十字门城建”(即十字门控股全资子公司)50%的股权，之后华发股份获得十字门城建的主导权，十字门城建纳入公司并表范围。

　　十字门城建持有珠海市海润房地产开发有限公司(下称“海润公司”)55%股权，海润公司另一股东珠海城市建设集团有限公司持有其45%股权。海润公司主要负责开发建设“华发城建四季半岛项目”。

　　该项目位于十字门中央商务区湾仔片区，南湾大道北侧，南琴路东侧，由13#、18#、19#、25#、29#五块用地组成。

　　项目总占地面积16.93万平方米，计容建面59.01万平方米(测算土地楼面成本为4340元每平米，不考虑权益比该项目隐含的NAV增值不低于50亿)。

　　在2010年-2013年，华发集团通过招拍挂的形式取得了十字门中央商务区29幅地块的使用权(占地面积106.74万方，计容建面约360.89万方)。

　　截止到2018年末，华发集团拥有位于十字门中央商务区、横琴新区、保税区等高价值区域占地面积约133.52万方，对应计容建面约394.96万方的土地使用权(其中，上市公司体外的占比约88.6%)，整体来看这些土地可售部分的楼面价占当前售价的比例不到20%，增值空间巨大。

　　二、大湾区规划落地，房产价值重估

　　2019年2月18日，中共中央、国务院印发了《粤港澳大湾区发展规划纲要》。粤港澳大湾区是由香港、澳门（楼盘）两个特别行政区和广东省广州（楼盘）、深圳（楼盘）、珠海、佛山（楼盘）、惠州（楼盘）、东莞（楼盘）、中山（楼盘）、江门（楼盘）、肇庆（楼盘）九个地市组成。

　　总面积5.6万平方公里，2018年末总人口已达7000万人，是中国开放程度最高、经济活力最强的区域之一，在国家发展大局中具有重要战略地位。

　　粤港澳大湾区与世界上其他三大湾区相比，GDP总量相差不显著，行政区域面积、常住人口、人口密度等基础性指标具有显著优势，在人均GDP、土地产值等效益指标方面还具有很大的增长空间。

　　《粤港澳大湾区发展规划纲要》明确了近期(2022年)和远期(2035年)的目标，大湾区的空间布局以及珠海扮演的角色。

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　　大湾区综合实力增强

　　a、区域发展更加协调，分工合理、功能互补、错位发展的城市群发展格局基本确立;

　　b、协同创新环境更加优化，创新要素加快集聚，新兴技术原创能力和科技成果转化能力显著提升;

　　c、供给侧结构性改革进一步深化，传统产业加快转型升级，新兴产业和制造业核心竞争力不断提升，数字经济迅速增长，金融等现代服务业加快发展;

　　d、交通、能源、信息、水利等基础设施支撑保障能力进一步增强，城市发展及运营能力进一步提升;

　　e、绿色智慧节能低碳的生产生活方式和城市建设运营模式初步确立，居民生活更加便利、更加幸福;

　　f、开放型经济新体制加快构建，粤港澳市场互联互通水平进一步提升，各类资源要素流动更加便捷高效，文化交流活动更加活跃。

　　2035年大湾区要形成以创新为主要支撑的经济体系和发展模式，经济实力、科技实力大幅跃升，国际竞争力、影响力进一步增强;大湾区内市场高水平互联互通基本实现，各类资源要素高效便捷流动。

　　区域发展协调性显著增强，对周边地区的引领带动能力进一步提升;人民生活更加富裕;社会文明程度达到新高度，文化软实力显著增强，中华文化影响更加广泛深入，多元文化进一步交流融合;资源节约集约利用水平显著提高，生态环境得到有效保护，宜居宜业宜游的国际一流湾区全面建成。

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　　大湾区的空间布局

　　大湾区的空间布局主要是三个方面。

　　其一，是极点带动效应，发挥“香港——深圳”、“广州——佛山”和“澳门——珠海”的引领带动作用;其二是加大重大互联互通的基础设施，发挥港珠澳大桥的作用，加快建设深(圳)中(山)通道、深(圳)茂(名)铁路等交通设施;其三是发挥四个核心城市对于周边区域发展的辐射带动作用。

　　针对香港，要巩固和提升国际金融、航运、贸易中心和国际航空枢纽地位，强化全球离岸人民币业务枢纽地位、国际资产管理中心及风险管理中心功能，推动金融、商贸、物流、专业服务等向高端高增值方向发展，大力发展创新及科技事业，培育新兴产业，建设亚太区国际法律及争议解决服务中心，打造更具竞争力的国际大都会。

　　针对澳门，要建设世界旅游休闲中心、中国与葡语国家商贸合作服务平台，促进经济适度多元发展，打造以中华文化为主流、多元文化共存的交流合作基地。

　　针对广州，要充分发挥国家中心城市和综合性门户城市引领作用，全面增强国际商贸中心、综合交通枢纽功能，培育提升科技教育文化中心功能，着力建设国际大都市。

　　针对深圳，要发挥作为经济特区、全国性经济中心城市和国家创新型城市的引领作用，加快建成现代化国际化城市，努力成为具有世界影响力的创新创意之都。

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　　珠海扮演的角色

　　1）珠海是唯一陆路与澳门和香港均接驳的城市，规划中提到“建设重要节点城市”，珠海排在佛山、惠州、东莞、中山、江门、肇庆等城市之前。在珠三角九市的排序中，珠海紧挨着深圳市和广州市两个一线城市之后。

　　2）珠海横琴是与深圳前海、广州南沙的地位相当的，构成三大粤港澳深度合作示范区，均是粤港澳重大合作平台。在该区域，外资港资银行保险机构可直接设立经营机构;可建立创业就业试验区。

　　3）珠海与中山为珠九市内围城市，相比中山有广阔的海域空间资源。前述规划中，明确提出要增强珠海机场功能、建设珠海通用航空产业综合示范区、推进珠海国家煤炭储备基地建设、以珠海为龙头建设珠江西岸先进装备制造产业带、支持珠海发展特色金融服务业、探索建立澳门——珠海跨境金融合作示范区等。

　　三、四大城市群布局，项目储备丰富

　　公司在地方性房地产国企里面算是很早迈出异地扩张步伐的。最早在2004年，华发股份首先在中山取得第一个异地项目，之后进入包头（楼盘）、大连（楼盘）、沈阳、南宁、重庆（楼盘）、威海（楼盘）等二三线城市，主要追求土地储备的上量和布局半径的扩大。

　　从成效来看并不显著，土地虽然便宜但是去化缓慢，这既有区域选择、市场深度不足的问题，也有产品竞争力和投放适配性的问题。在属于房地产大年的2013年，公司实现销售额84亿，其中珠海之外的区域贡献约30%。

　　2014年公司新战略落地，从一二线重点突破、高举高打，这一年虽然销售没太大增长(全年实现合约销售86亿，珠海之外占比34%)，但土地资源获取亮点十足。

　　在广州，公司相继取得荔湾区芳信路地块、海珠区宝岗大道地块、荔湾区广钢新城地块;在武汉（楼盘），公司成功摘取汉阳区四新地块;在上海（楼盘），公司一举夺得张江地块及杨浦地块;在珠海，公司通过公开竞拍方式成功获得十字门商务区会展四路两地块，通过股权收购取得湾仔三旧改造项目的开发主导权，全年新增项目土地计容建面132万平方米，土地资源逐步向珠海及重点区域城市聚集。

　　2015年是公司发展中具有里程碑意义的一年，公司顺利完成了定增，成功募资43.12亿，优化了负债结构，打开了公司提升财务杠杆的空间。

　　公司在当年销售突破百亿达到133亿，进入行业前八十强，在上海闸北、武汉江岸获取多块优质土地，使得公司土地储备资源进一步向珠海及重点城市聚集。

　　2016年，公司实现销售金额357.25亿元，在2015年进入全国房企销售八十强的基础上，跨越式提升至全国房企销售四十强。

　　截止到2018年末，公司(不算合营联营项目在内)在22个城市有在建和储备项目，除去南宁和包头之外，均分布在大湾区、武汉及周边、长三角、京津冀四大城市集群内。如果算合营联营项目，还包括深圳、阳江（楼盘）、清远（楼盘）、惠州、湛江（楼盘）、泉州（楼盘）等城市。

　　对比公司在2018年末和2013年末的土储结构，不难发现公司总体权益土储仅增长18.3%，但土储结构优化显著。

　　长三角土储从零突破，得以大量的补充，布局城市达到7个;大湾区的货值得以持续补充，特别是在广州、江门、佛山和深圳等城市;京津冀区域的货值得以明显的优化，盘锦（楼盘）、威海、沈阳等地储备持续下行，北京（楼盘）、天津（楼盘）、大连、青岛（楼盘）有所增加。

　　四、产品优势凸显，千亿销售可期

　　当华发启动“一二线重点突破”的发展战略后，在核心城市“高价”拿地便屡见不鲜，市场一度对华发的开发能力表示担忧。但是在“武汉华发中城荟”、“上海静安府”等楼盘面市后，华发的产品设计和楼盘品质迅速赢得了市场的口碑，操盘“高价地”对华发而言已经是游刃有余。

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　　产品优势日益凸显

　　华发在产品开发方面的优势来源于几个地方:

　　1）具备在核心城市优势位置获取土地的战略眼光和资源能力

　　以武汉华发中城荟项目为例，华发以增资入股的方式获取了该优质地块。2007年9月，华润置地以26.92亿总价获得武汉P(2007)036号地块(六地块，总用地面积10.08万方，计容建筑面积36.92万方)，当时楼面价的溢价率为85%，为当时的地王。

　　由于楼面价与周边房价持平，而且2008年金融危机的冲击，华润竞得的这幅CBD地块土地出让金支付不到位，项目迟迟没有进展。之后华润置地与武汉市政府就这一项目签署了终止开发协议，土地转让给国资背景的武汉中央商务区投资开发有限公司。

　　2013年11月，华发旗下公司通过增资的方式耗资13.67亿获得该项目地块持有方(武汉中央商务区投资开发有限公司)51%的股权(相当于楼面价为7260元每平米)，这也是华发在武汉的首个项目，营销名称为“华发中城荟”。

　　这是珠海华发股份与武汉中城地产联手打造的都市综合体，地处青年路与淮海路交汇处。项目总净用地面积14.8万平方米，规划计容建筑面积43.3万平方米，包含约8万方艺术灵感街区、7.6万方写字楼、3万方公寓以及18.6万方精装住宅。

　　华发中城荟的地段非常好，处于CBD与市区核心区的交汇处，既能享受老市区核心成熟配套的便利，又能在CBD未来发展规划中享受相关配套的增值。

　　2）高端需求的产品定位和设计能力

　　在2014年，武汉的新房库存量很大，好位置如果不能匹配好产品，高价去化的难度可想而知。华发采取高举高打的策略，针对武汉高薪阶层主打大户型和精装修住宅产品，而且将公司创新推出的优+生活新一代产品高规格地应用到华发中城荟项目上，比如差异化、层次感的装修风格，中央空调覆盖全屋等等。

　　除了充足的车位配比，引入的优质学校，华为还在小区内打造了约3万方的中央园林景观，小区内最大楼间距达到230米。

　　3）华发实施“新一代优+生活”产品，推广和复制性强

　　华发股份是国内第一家以产品推介会形式介绍住宅新产品的。在2015年9月6日，华发股份在珠海国际会展中心举行了一场别开生面的新产品发布会，正式宣布在地产界率先启动“新一代优+生活”产品战略，包括优+互联网社区、优+生态规划、优+创新建筑、优+智慧家居、优+定制精装、优+星级配套在内的六大优+体系共40个标准。

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　　千亿销售可期

　　从2018年克而瑞房企销售数据排行榜来看，华发股份全口径销售位居行业第47位，2019年前4月从实际操盘项目实现的销售金额来看，华发的名次提升到第36位，与公司历史上最好成绩较为接近。随着2019-2020年公司销售的持续放量，公司很可能跻身行业TOP30。

　　从过去几年的销售情况来看，华发股份在2017年销售增速为负增长，主因2016年销售基数太高、调控政策趋严、2016年新增拿地相对不足(比如2016年与泰禾合作拿地的项目在2017年无法推售)所致。

　　五、成本控制得力、负债率或趋下行

　　房地产属于资金密集型行业，房企购地和跨周期跨区域增长的门槛与日俱增，在确保现金流整体安全的前提下房地产企业在发展的过程中尽量融到更多的资金去投入到拿地开发环节是毫无争议的做法。

　　具体无非就是“定增、表内举债融资、购房尾款/供应链应收款/ABS/ABN等融资、地产表外非标融资、内部管理层项目跟投、外部房企合作开发”等股权债权或表内表外的方式。

　　作为快速发展的地方国资背景房企代表，华发充分把握了融资的重要战略窗口期，利用了上市公司及国资背景的优势，在扩张财务杠杆的同时保持资金成本在合理水平。

　　华发股份在2015年成功发行股份3.52亿股，募集配套资金43.12亿。借助于资本结构的改善，公司在2016-2018年通过公司债、中票等发行工作提升了有息负债的整体规模，但同时也显著改善了公司整体的融资成本。

　　六、盈利预测与估值

　　1、盈利预测

　　基于公司最新的发展战略、房地产行业面临的宏观政策环境及房地产开发业务本身的运作规律，我们做出如下关键假设。

　　假设1:2019-2021年公司房地产结算规模与当年竣工面积线性相关，当年合并报表的结算面积相当于当年权益竣工面积的95%。

　　假设2:当年的结算均价与前两年的销售均价有密切关系，2019-2021年公司房地产结算均价分别为18000元每平米、22000元每平米和22000元每平米。

　　假设3:考虑到公司自2016年以来平均拿地楼面成本在持续走低，公司净负债率的高位回落，我们假定2019-2021年地产结算毛利率分别为27.5%、28.0%和29.0%。

　　假设3:其他业务(主要是与房产开发相关的装修、代理、设计、广告、工程管理、物业相关服务、房屋租赁收入以及体育健身等收入)合同订单每年有15%的增速，毛利率维持不变。

　　预计公司2019-2021年营业收入分别为337.6、453.3和550.8亿元，归母净利润分别为33.1、46.5和62.0亿元，EPS分别为1.56、2.19和2.93元，对应PE分别为4.9、3.5和2.6倍。

　　2、绝对估值

　　我们采取NAV估值法对公司的绝对股权价值进行分析。关键假设如下:

　　1)综合考虑股权资本成本、债务资本成本和资本结构后，WACC按8.68%;

　　2)不考虑不并表的合营、联营项目;

　　3)在上年末土地储备和施工面积的基础上乘以一个修正系数，以便可以反映已竣工未结算部分的价值;

　　4)土储的变现单价保守按20,000元每平米估算(公司在过去三年的销售单价分别为21305元每平米、23189元每平米和29866元每平米);

　　5)截止到2018年末公司的土储均能在未来五年内顺利出售变现，比例分别为15%、20%、25%、20%和20%。

　　经过测算，公司每股 NAV 为 18.59 元，当前股价相比折让 58.8%。

　　文章内容为西南地产首席分析师胡华如在进门财经路演核心观点

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