资色·标普 | 评级：授予大发地产“B”评级；展望稳定

　　•我们认为，由于大发地产规模小且业务主要集中在长三角地区，公司举债大力扩张的计划和加速建设加大了执行风险。

　　•大发地产的融资渠道较少，且由于依赖高成本的短期非银融资，公司的融资成本比规模相似同业高。

　　•2019年6月18日，标普全球评级授予大发地产长期主体信用评级“B”，展望稳定。

　　•稳定展望反映我们预期大发地产将顺利推进项目执行，持续增长，同时将降低总体融资成本。

　　香港，2019年6月19日—标普全球评级6月18日宣布，对大发地产的评级反映了公司在三四线城市的地域集中度高和在房地产开发领域的运营规模小。与此同时，大发地产大举推进业务增长的计划，以及对有限的土储进行补充可能会导致公司杠杆水平上升，尽管2018年其杠杆率有所改善。此外，大发地产的融资渠道较少，与可比同业相比其融资成本高。

　　我们认为大发地产在长三角地区仍然存在高集中度风险。公司的前五大业务城市属于长三角地区的较小型城市，2018年占其土储的40%-50%，镇江（楼盘）是其中最大的城市，其次为盐城（楼盘）、徐州（楼盘）、湖州（楼盘）和安庆（楼盘）。截至2018年12月大发地产在三四线城市的土储面积占公司总土储面积的逾70%，表明其在低线城市的集中度持续高。我们预计未来12-24个月这些城市的销售将走软。尽管如此，大发地产最近向长三角以外的大型城市扩展业务，如成都、郑州（楼盘）和合肥（楼盘）等，这将一定程度降低其地域集中度风险。

　　大发地产自较小基数实现大幅增长的意愿及加快扩张和项目执行，可能会增加执行风险，特别是在公司新进入的城市，该等城市竞争激烈。大发地产在运营规模不断扩大情形下的项目执行能力相对还未经验证，原因在于公司完成从旧城改造项目向房地产开发的战略转型后，自2017年起才开始建立土储和实现合同销售额加快增长。尽管如此，大发地产管理层曾在其他知名中国房地产开发商的就职经验，或将缓解上述风险。截至2018年12月，大发地产合计拥有约220万平米土储，仅够供两年开发。大发地产的规模（以2018年的合同销售额120亿元人民币衡量）在受评可比同业当中亦属最小之一，尽管较2017年的40亿元增加了两倍。

　　即便如此，我们预计大发地产补充土储的需求将令公司的杠杆水平承压。我们预计2019至2020年大发地产的土地支出对合同销售额的权益比率将高达80%-85%，这将导致杠杆率上升，未来两年内债务对息税与折旧摊销前利润（EBITDA）的比率将从2018年的4.7倍上升至5-6.5倍。而另一方面，大量购地将为公司的高销售增长势头提供支持。我们预计未来12-24个月内大发地产的销售额将从2018年的120亿元增加至150至200亿元。

　　我们相信大发地产在充满竞争的市场里将面临不断增加的土地支出。该公司主要通过拍卖方式获得土地，成本通常更高。大发地产的规模和融资渠道可能限制了公司获取优质地块的能力。为缓解该种风险，大发地产通过与其他本地或领先房地产开发商合作来丰富购地策略。综合而言，我们认为未来两年该公司的毛利率将处于24%-26%，处于同业可比公司毛利率区间下端。

　　我们认为，由于严重依赖来自信托公司和资管公司的短期非标融资，流动性收紧对大发地产的影响可能比对很多受评可比同业的大。截至2018年12月，该等非标融资占借款总额的约55%-60%。截至2018年12月大发地产的短期债务约为20亿元，其中大部分为非银融资，更高的利息成本制约了公司的的偿债能力。该等非标融资的可获得性和成本受制于市场条件，而政策因素使得市场条件一直不稳定。

　　大发地产于2018年10月上市后，公司的经营业绩和杠杆率大幅改善。大发地产也一直在寻求其他融资来源，包括资本市场和境外银行贷款。在上市和获得3亿美元优先债发行额度后，我们预计公司的融资渠道将开始改善。

　　稳定展望反映我们预期，未来12个月内大发地产将继续增长和保持高购地支出。尽管我们预期杠杆率小幅上升，但公司或将显著降低对高成本非标融资的依赖，进而降低整体融资成本。

　　如果大发地产举债购地比我们预期的更为激进，或者主要项目启动和完工延迟，导致其债务对EBITDA的比率超过6.5倍，我们将下调评级。此外，如果大发地产无法降低融资成本导致其偿债能力变差，使得EBITDA对利息的覆盖倍数降至1.5倍以下，我们也可能会下调评级。

　　鉴于大发地产的规模小且地域集中度高，因此公司评级上调的可能性较小。如果大发地产的规模和盈利能力显著改善，且杠杆率改善（以债务对EBITDA的比率持续低于5倍衡量），我们可能会上调其评级。