资色·评级 | 标普：授予佳源国际“B”评级；展望负面

　　•佳源国际控股有限公司（佳源国际）的运营规模较小，且项目集中在江苏省。前三大城市约占其土储的一半。截至2019年6月30日，该中国房地产开发商拥有充足的境外现金余额，我们认为这应能缓解其短期境外偿付压力。

　　•我们将佳源国际的流动性评估为稍欠。该公司的资本结构弱于可比同行，体现在其加权平均债务期限较短。

　　•2019年7月25日，标普全球评级授予佳源国际长期主体信用评级“B”。

　　•未来12个月的负面展望反映我们认为，鉴于其短期债务规模较大，且短期内面临境外债务到期潮，佳源国际流动性紧张的状况可能恶化。同时，该公司的整体债务期限较短。

　　香港，2019年7月26日—标普全球评级7月25日宣布，已采取上述评级行动。该评级反映佳源国际的运营规模较小但保持增长，且项目和地域高度集中于江苏省。得益于充足的境外现金余额、完成债券交换要约以及发行新票据，我们认为该公司的境外借贷偿付风险已下降。负面展望反映我们认为，鉴于佳源国际近期收购安徽省的项目且并表后短期债务规模较大，其流动性紧张的状况可能加剧。这还反映其境外再融资的持续不确定性且资本结构较弱。

　　我们认为，最近佳源国际境外发债及债券交换，已显著减轻其短期境外偿债压力。佳源国际有4亿美元的无抵押债券将于2020年10月到期（2019年10月可行驶回售权），已完成其中1.75亿美元的债券交换。未来12个月内，该公司即将到期的境外债券总额为人民币19亿元（约等值于人民币4亿元的境外银行贷款以及2019年10月可行驶回售权的2.25亿美元债券）。我们估算该公司的不受限制境外现金余额约为人民币20亿元，将足以支付到期境外债券。此外，该公司今年推出了两个香港项目，或将带来约人民币20-30亿元的销售收入。

　　但我们认为，佳源国际的流动性紧张且资本结构疲弱。该公司主要依赖于短期融资，截至2019年6月30日，其加权平均债务期限约为两年。在对安徽新项目并表后，我们预估未来12个月佳源国际的到期或可回售短期债务将介于人民币70-80亿元，超出截至2019年6月30日约为人民币60亿元的不受限制现金（含安徽项目）。

　　此外，该公司2021年初到期的境外债券规模较大，包括两笔各为2.25亿美元分别于2021年3月和5月可行驶回售权的债券。我们认为，近期中国政府收紧房地产开发商的境外融资，可能制约该公司提早对境外债券进行再融资。

　　然而，我们预计佳源国际的合约销售额将稳步增长，且现金回款状况良好。我们预测未来12-24个月该公司的合约销售额将自2018财年的人民币200亿元增长至介于人民币240-320亿元。尽管截至2019年6月30日，该公司的合约销售额仅约为人民币87亿元，但我们预计安徽项目的注资将推动销售额增长。此外，我们亦预测未来两年该公司将保持约为77%-80%的良好现金回款率。

　　我们认为，在扩张至江苏省以外（大湾区，包括香港、深圳（楼盘）、澳门（楼盘）和广州（楼盘），以及上海（楼盘））及收购安徽资产后，佳源国际的地域多元化和运营规模将略有改善。2019年6月，该公司宣布通过向董事会主席沈天晴先生发行新股，以人民币42亿元的总对价收购安徽项目。

　　因此，在2019年完成债券发行后，沈先生在发行总股本中的持股比例将从约52%上升至约70%。我们估算该集团扩张后的总土储约为1,000万平方米，将支撑该集团未来三年的发展。

　　鉴于佳源国际的运营规模较小，任何现金回款延误或负面的市场状况将显著影响现金流和信用指标。我们预测未来12-24个月佳源国际的债务对息税折旧及摊销前利润（EBITDA）的比率将自2018年的约5.5倍上升至5.5倍-6倍之间。

　　我们预计该公司将继续保持审慎的举债购地策略，2019财年和2020财年的购地支出将分别占合约销售额现金回款的20%-30%和35%-45%。然而，如果销售状况和融资渠道比我们预期的更弱，该公司可灵活地放慢购地步伐。2019年上半年佳源国际的购地支出仅约为人民币19亿元。

　　负面展望反映我们认为，未来12个月佳源国际的流动性将持续紧张，且短期债务规模较大。但鉴于充足的境外现金及境外项目的潜在销售收入，我们认为短期内该公司的境外偿付需求可控。

　　如果佳源国际的资本结构弱化或其流动性恶化，我们则可能下调该公司评级。如果未来12个月该公司的流动性来源不足以覆盖其流动性支出，或其加权平均债务期限（含可回售债券）低于两年，则可能出现上述情形。

　　如果该公司的债务对EBITDA比率高于我们预期的6.5倍，我们亦可能下调该公司评级。如果该公司举债收购的步伐比我们预期的更为激进，且合约销售额低于我们的预期，则可能出现上述情形。

　　如果：（1）佳源国际改善其资本结构，使得加权平均债务期限（含可回售债券）明显高于两年；（2）流动性来源对流动性支出的比率显著高于1.2倍；以及（3）债务对EBITDA比率持续保持在6.5倍以下，我们则可能将展望调整至稳定。