事件
中国7月社会融资规模10100亿元,市场预期16250亿元,前值为22629亿元。中国7月新增人民币贷款10600亿元,市场预期12700亿元,前值为16636亿元。中国7月货币供应量M2同比增长8.1%,市场预期8.4%,前值为8.5%。
正文
1. 核心观点:1)从总量来看,金融数据全面下滑。受实体经济疲软、房地产融资政策收紧等影响,新增社融信贷规模下滑,M1和M2增速双双回落。7月新增社融规模10100亿元,同比减少2103亿元;存量社融增速10.7%,较6月下降0.2个百分点;新增人民币贷款10600亿元,大幅少增3900亿元,创2018年以来单月最大降幅。2)从结构来看,融资结构仍差。从社融结构看,人民币贷款成社融增长最大拖累,受票据融资减少影响表外融资走弱,专项债融资继续发力但独木难支;从信贷结构看,企业贷款占比大幅下降,居民贷款占比微升,非银贷款占比上升,金融支持实体能力仍有待增强。3)社融增速年内高点或已显现,今年下半年-明年上半年经济压力进一步加大。其主要原因有:一是总量上,经济下行抑制信贷投放,随着名义GDP增速下滑,作为增速相匹配的社融增速承压;二是结构上,5月以来房企融资收紧进一步定向紧信用,专项债额度减少低基数效应减弱;三是上半年的社融反弹带来宏观杠杆率上升,未来将更注重融资结构的改善。4)预计货币政策将趋于宽松,但这次是不一样的宽松,以温和的结构性宽松为主,主因是经济下行压力加大、730政治局会议宣告货币政策重回宽松、全球降息潮,且汇率破“7”、核心CPI保持稳定、PPI负增长表明货币宽松掣肘逐渐减弱。何时降准降息?未来定向降准概率较大,货币政策以我为主,可能会在四季度美国降息时随行就市降低OMO、MLF等政策利率。需要注意的是,虽然未来不排除央行同时采取定向降准、降低政策利率的概率,但不宜对货币政策的边际放松做过度解读,并对短期货币政策大幅放松过于乐观。货币政策会在短期救急和中长期的调结构之间做出平衡,比如通过定向降准回笼MLF,以此对冲放松的影响。5)我们维持2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶的判断。2019年下半年受库存周期复苏和基建的部分支撑,经济下行斜率较缓、韧性较强,但2020年上半年将出现库存周期、房地产周期和世界经济周期同时下行的叠加,经济下行斜率较大。(参考《生于忧患——2019年中期宏观展望》,2019年6月)要充分估计下半年经济金融形势的严峻性,近期先行指标纷纷下滑,比如房地产销售、土地购置和资金来源回落,PMI订单和PMI出口订单下滑,一系列房地产融资收紧政策密集出台,5月贸易摩擦升级影响将逐步显现。而且经济金融结构正在趋于恶化,比如社融里的企业中长期贷款占比下降,短贷、短融占比上升,历史经验表明金融机构对企业十分谨慎甚至不信任,现实情况是中小企业申请破产量大幅增加;PPI下行,企业盈利下滑;6月PMI从业人员指数46.9%,创10年新低;生产略有回升,但PMI原材料和产成品库存上升,相当一部分生产成为库存堆积,映衬了需求的疲弱(参考《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》,2019年7月16日)。
6)730二季度政治局会议对当前形势的基本判断是“当前我国经济发展面临新的风险挑战,国内经济下行压力加大,必须增强忧患意识”。时隔半年重提“六稳”;不再提“去杠杆”;强调“财政政策要加力提效,继续落实落细减税降费政策。货币政策要松紧适度,保持流动性合理充裕。”
表明货币政策从观察期重回宽松,但这次是不一样的宽松,以温和的结构性宽松为主:资金的流向是“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”,主要是高端制造和新型基建,明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。表明中央将更多地依靠培育新的经济增长点、扩大消费、新型基础设施建设、城市群、一系列重大开放、金融供给侧改革等改革的办法来稳增长。
我们建议:强化逆周期调节;当前一方面要防止货币放水刺激房地产泡沫,另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险,用时间换空间,建立长效机制;寻找新的经济增长点;扩大改革开放(参考《渡劫 不一样的宽松——解读730政治局会议精神》,2019年7月31日)。
2. 社融出现拐点。社融增速下滑,7月社融存量增速10.7%,较6月下降0.2个百分点。从社融结构来看,人民币贷款成最大拖累,表外融资走弱,地方专项债继续发力但独木难支。
信贷规模大幅收紧。7月金融机构新增人民币贷款1.06万亿元,同比少增3900亿元,创2018年以来单月最大降幅。经济下行导致实体企业融资需求萎缩,叠加监管收紧信贷投放,房地产融资政策趋严,金融机构贷款增长乏力。
企业存款大幅减少叠加央行货币回笼影响,M1、M2增速双双回落,居民和企业对交易和现金的需求有所下降。7月M2同比增速8.1%,比6月环比下降0.4个百分点。一方面,企业存款大幅回落,削弱商业银行货币派生能力;另一方面,央行终结此前连续3个月的货币净投放,央行全口径回笼资金5631亿元。其中,公开市场操作回笼资金5600亿元,MLF回笼资金72亿元。从结构数据来看,7月企业存款减少1.39万亿元,同比大幅少增7712亿元,财政存款增加8091亿元,同比减少1254亿元,非银金融机构存款增加1.34万亿元,同比多增4791亿元。M1增速大幅回落,企业交易需求趋弱。7月M1同比增速3.1%,环比下降1.3个百分点,受房地产销售影响企业交易性现金需求有所下滑。
1)从总量来看,经济下行需求疲软,抑制信贷投放,融资规模增速下滑。7月数据进一步验证了经济金融形势的严峻性,社融M2增速双双回落,同时,作为社融主力的贷款下降幅度较大。2019年下半年经济下行压力较大,二季度GDP同比增速6.2%,创下2008年金融危机以来的新低。此外PMI持续走低,连续3个月低于荣枯线,预示三、四季度GDP将进一步承压。经济下行抑制信贷投放,从供给端来看,银行贷款具有顺周期属性,经济下行周期银行风险偏好低,土地、厂房等抵押物价值下跌,银行信贷投放意愿较弱;从需求端来看,作为最大的融资需求方的房地产基建受政策影响有所萎缩,有效需求不足,投资回报率下滑,企业借贷意愿减弱。
另外,2019年央行多次强调要“引导广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配”。2019年二季度名义GDP增速7.63%,相应的社融、M2增速分别为10.9%、8.5%。随着经济下行压力加大和通胀缓解,下半年名义GDP下滑概率较大,相应的也要社融增速下滑相匹配。
3)从上半年来看,2019年一季度社融增速远超名义GDP增速推高宏观杠杆率,未来将更加注重结构调整,总量高点已过。2019年一季度中国实体经济部门杠杆率同比增速一反2016年年中以来的下降趋势,由-0.1%大幅反弹至1.5%,宏观杠杆率上升5.1个百分点。其主要原因有二:一是名义GDP增速下滑,二是2019年一季度存量社融规模增速出现反弹,重回10%以上。高企的宏观杠杆率加剧经济金融风险积累,也制约微观主体的理性决策。未来宽信用政策将更倾向于定向宽信用,进行融资结构的调整,总量的高点可能已过。
6、预计货币政策将趋于宽松,但这次是不一样的宽松,以温和的结构性宽松为主,主因是经济下行压力加大、730政治局会议宣告货币政策重回宽松、全球降息潮,且汇率破“7”、核心CPI保持稳定、PPI负增长表明货币宽松掣肘逐渐减弱。
1)从经济基本面看,我们维持计2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶的判断。2019年下半年受库存周期复苏和基建的部分支撑,经济下行斜率较缓、韧性较强,但2020年上半年将出现库存周期、房地产周期和世界经济周期同时下行的叠加,经济下行斜率较大。(参考《生于忧患——2019年中期宏观展望》,2019年6月)
要充分估计下半年经济金融形势的严峻性,近期先行指标纷纷下滑,比如房地产销售、土地购置和资金来源回落,PMI订单和PMI出口订单下滑,一系列房地产融资收紧政策密集出台,5月贸易摩擦升级影响将逐步显现。而且经济金融结构正在趋于恶化,比如社融里的企业中长期贷款占比下降,短贷、短融占比上升,历史经验表明金融机构对企业十分谨慎甚至不信任,现实情况是中小企业申请破产量大幅增加;PPI下行,企业盈利下滑;6月PMI从业人员指数46.9%,创10年新低;生产略有回升,但PMI原材料和产成品库存上升,相当一部分生产成为库存堆积,映衬了需求的疲弱(参考《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》,2019年7月16日)。
表明货币政策从观察期重回宽松,但这次是不一样的宽松,以温和的结构性宽松为主:资金的流向是“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”,主要是高端制造和新型基建,明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。表明中央将更多地依靠培育新的经济增长点、扩大消费、新型基础设施建设、城市群、一系列重大开放、金融供给侧改革等改革的办法来稳增长。
我们建议:强化逆周期调节;当前一方面要防止货币放水刺激房地产泡沫,另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险,用时间换空间,建立长效机制;寻找新的经济增长点;扩大改革开放(参考《渡劫 不一样的宽松——解读730政治局会议精神》,2019年7月31日)。
3)从全球流动性来看,美联储在金融危机十年后首次降息,2019年初至今全球迎来降息潮,超20余个国家货币政策放松。当地时间7月31日,美联储在FOMC会后宣布降息25个基点,将联邦基金利率目标区间下调至2%-2.25%。这是美国金融危机十年后的首次降息。近期世界经济总体回落,各国货币政策普遍放松,2019年初至今,已有印度、埃及、马来西亚、新西兰、菲律宾、澳大利亚等20余家央行宣布降息。
1)为疏通货币传导机制,解决流动性分层困境,预计未来还将继续定向降准。总体来看,货币政策的基调还是稳健的,很难全面宽松。特别是今天二季度以来,央行的货币政策调控主要以结构性货币政策工具为主:定向降准、再贷款再贴现、SLF等。并且今年李克强总理多次表示要加大对中小银行定向降准力度。预计未来货币政策仍以定向降准为主,辅以TMLF、MLF、再贷款再贴现等结构性货币政策工具。这是缓解企业融资难题,经济下行周期中解决经济结构性问题的关键性的货币政策操作。
2)调整存贷款基准利率概率较低。目前一年期存贷款基准利率较低,调整空间不大。同时在稳杠杆稳房价稳预期的背景下,调低存贷款基准利率的信号太强,容易带来资产价格的飙升和杠杆率的大幅提高。不过央行通过TMLF投放流动性也属于“降息”,未来在不降低存贷款基准利率的背景下,可能会加大TMLF的投放以此降低实体经济融资利率。
3)但可能会跟随美联储降息调低政策利率。2019年7月美联储降息,中国并未降息,但不排除下次美联储降息,中国跟随降低政策利率。一方面,国内利率下行,调整政策利率有利于利率市场化。近期Shibor利率和DR001利率不断下滑,不时突破OMO利率。未来随着经济下行压力的加大,中国可能会随行就市降低政策利率,推动利率并轨。另一方面,随着全球金融市场的不断开放,叠加金融市场的易传染性,全球货币政策走向同步。2019年全球经济下滑,国外降息的国家数量不断增加。中美基本面和货币政策也从分化走向收敛,未来不排除跟随降息的可能性。
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