资色·评级 | 标普：香港中旅评级上调至“A-”；展望稳定

　　•中国旅游集团有限公司（中旅集团）有望巩固其在快速发展且利润可观的中国免税零售市场的领军地位。该公司是香港中旅（集团）有限公司（香港中旅）的母公司。

　　•香港中旅与中旅集团完全一体化，并作为中国政府指定的、负责办理和管理港澳居民来往内地通行证签注和文件的唯一代理机构。

　　•2019年8月29日，标普全球评级将香港中旅的长期主体信用评级由“BBB+”上调至“A-”，并将该公司担保的优先无抵押债券的债项评级从“BBB+”上调至“A-”。

　　•稳定展望反映我们预期，未来24个月内，中旅集团将继续扩大在免税零售市场的份额及规模，且债务对EBITDA比率将稳定在2.0-2.3倍区间。

　　香港，2019年9月2日—标普全球评级8月29日宣布，上调香港中旅评级。上调评级的原因在于，我们认为中旅集团在中国免税零售市场的竞争地位不断增强、利润率继续改善，从而能够抵消未来24个月内公司杠杆率上升的潜在影响。

　　中旅集团有望保持其在中国免税零售市场的主导地位。中国是全球第二大免税零售国。我们预计受航空出行量日益增多驱动，免税零售业将继续保持10%-15%的年均复合增长率。中旅集团的市场占有率约为90%。其强劲的市场地位主要源自其在国内的业务覆盖度广，在中国最繁忙的10个机场当中，有9个都有中旅集团的身影。中旅集团通过收购和竞标获得免税店特许经营权。由于中国的免税零售业尚未开放，因此中旅集团能够免于与海外企业进行直接竞争。

　　我们预计，未来12-24个月内，中旅集团的EBITDA利润率将继续改善，而毛利润率提升是改善的主要驱动力。2018年，公司的毛利润率从2017年的36%增加到43%，这主要是得益于：（1）业务结构优化，利润率较高的免税零售业务增速继续超越集团其他业务；（2）出售火电、物流等低利润率业务；以及（3）免税零售业务的利润率不断改善，毛利润率从2017年的45.1%上升至2018年的52.4%。而中旅集团整合免税零售业务实现规模效益又反过来促进了上述改善。

　　因竞争激烈导致机场免税店特许经营权的扣点率上升，将使中旅集团利润率改善空间收窄。2019年7月出台的监管规定限制经营者激进竞标，日后将重点关注经营者的店铺运营管理能力。该规定对于行业利润率，特别是中旅集团有积极影响，该公司有凭借经营能力赢得竞标的过往记录。

　　未来两年内，中旅集团的杠杆率（即债务对EBITDA比率）或将保持在2.0-2.3倍区间，这主要是由于公司的扩张计划将导致资本开支增加，同时经营性租赁负债将随着运营店铺增多而上升。我们预计2019-2020年，集团的资本开支将从2018年的35亿元人民币增加至55-65亿元，其中每年将有20亿元用于建设海口免税城。中旅集团的杠杆率已从2017年的1.8倍上升至2018年的2.1倍。

　　与全球同行相比中旅集团较小的规模和较低的地域多元化程度削弱了其信用状况。全球免税行业龙头企业Dufry AG的全球市场份额达20%，业务足迹遍布全球五大洲的64个国家。而中旅集团的全球市场份额为8%，且主要在中国。另外，Dufry的店铺业绩也更加平衡，排名前10位的特许商店在其全部销售额中的占比不到35%。而中旅集团排名前三位的店铺，单店销售额都占到集团免税店销售总额的20%-30%。

　　我们继续将香港中旅视为中旅集团的核心子公司，原因在于其代表集团独家承担签注办理的政策任务。香港中旅为中旅集团全资持有。尽管随着集团规模扩大，香港中旅的收入及毛利润贡献率料将下降，但我们预计香港中旅将继续为集团贡献70%左右的资产，并且将继续与集团业务保持一体化。

　　我们预计，在陷入财务困境时中国政府将为集团提供支持，原因在于中国政府过往曾经向中旅集团提供过紧急流动性注入，并曾将旅游相关资产转移至集团。

　　香港中旅的稳定展望反映我们预计，中旅集团将保持其在中国免税零售市场的主导地位。由于资本开支增加及可能进行的收购将对公司快速发展的免税零售业务及业务重组提供支撑，因此我们预测，中旅集团的债务对EBITDA比率将在未来12-24个月内保持在2.0-2.3倍区间。

　　若中旅集团的资本开支或收购支出超出我们预期，使其债务对EBITDA比率持续高于3.0倍，我们就可能下调其评级。

　　若因竞争激烈或成本上升导致中旅集团的利润率恶化，EBITDA利润率降至10%以下，我们也可能下调其评级。

　　若下列指标中有一项出现弱化，我们也可能下调香港中旅的评级，但这一情况出现的可能性较低：（1）香港中旅的地位及其对中旅集团的重要性；或（2）中旅集团获得政府特别支持的可能性。若香港中旅独家受理香港和澳门（楼盘）居民签注办理及管理的政策性作用发生改变，或如果该业务从集团剥离，那么前述情况就可能发生。

　　若中旅集团能够强化并提升其市场地位、规模及地域多样性，同时保持利润率增加并将杠杆率保持在较低水平，我们就可能上调香港中旅的评级，但该情况发生的可能性较低。若中旅集团能够增强其在市中心及海外零售业务的能力，同时保持其在中国机场免税店业务的主导地位，那么前述情况就可能发生。

　　香港中旅是中旅集团的全资子公司，后者为中国最大的免税零售商且为一家央企。中旅集团还经营线下旅行社、主题公园和酒店，并涉足国内房地产开发和金融服务等其他行业。另外，香港中旅还是唯一一家负责为往来内地的香港和澳门居民办理旅行证件及签注服务的公司。