资色·评级 | 标普：中国电建集团“BBB+”评级确认；展望负面

　　•我们预期未来12个月内，由于投资PPP项目以及新的电力运营项目，中国电建(601669,股吧)集团将继续保持较大的资本支出规模。

　　•我们认为，中国电建集团EBITDA利润率和经营性现金流的改善仅能使其财务杠杆压力稍微得到缓解。

　　•2019年9月16日，标普全球评级确认中国电建集团的长期主体信用评级为“BBB+”。

　　•负面展望反映出未来12个月内中国电建集团持续的大规模资本支出使其财务杠杆面临较大压力，评级缓冲空间有限。

　　香港，2019年9月17日—标普全球评级9月16日宣布，对中国电力建设集团有限公司（中国电建集团）采取上述评级行动。

　　中国电建集团披露的2019年中期业绩报告与我们的预期大致相符，因此我们确认中国电建集团的评级。该公司的收入持续增长、利润率持续提升，但大规模的资本支出将推升其债务水平，导致财务杠杆持续高企。我们预计该公司的息税及折旧摊销前利润（EBITDA）对利息覆盖倍数将在未来12个月内徘徊在触发评级下调的分界水平2.0倍左右。

　　我们认为，由于中国电建集团追求收入和利润的大幅增长，该公司对政府和社会资本合作（PPP）项目以及建设-运营-转让（BOT）项目的投资在2019年会持续保持较高水平。这些投资通常以举债的方式募集，并且前期投入较大，但产生经营性现金流却要等到项目投入运营之后。该公司大多数PPP项目的并表进一步拉高其杠杆率。2018年，中国电建集团对此类项目的投资规模达到人民币400亿元，占总资本支出的逾65%。2019年上半年，该公司的资本支出规模为360亿元，其中83%为PPP项目投资。

　　然而，我们预计随着中国电建集团采取更为审慎的扩张策略，其PPP项目投资将在2020年放缓。2019年上半年，该公司PPP项目在新订单中的占比已下降至约8%，而2017年和2018年时分别为18%和14%。

　　我们认为中国电建集团对电力运营项目的投资将保持稳定，从而使其经常性收入在长期内得到提升。这些电力运营项目也需要大规模的前期投入，并且会导致该公司举借更多债务。近年来该公司每年的电力项目投资约为人民币100亿元，我们预计2019-2021年也将保持这一规模。截至2018年底，中国电建集团的发电装机容量为15GW，我们预计2021年将增加至20GW。

　　同时，我们预计中国电建集团稳定的库存订单、得益于高利润项目收入增长而改善的收入结构、以及更加严格的成本管控将在未来12-24个月内使其经营性现金流得到改善，进而缓解其杠杆压力。2019年上半年该公司的收入同比增长12%，利润率也不断提升，使其EBITDA同比增长逾15%。我们也认为该公司将通过加速应收账款回收和库存周转来持续强化营运资金管理。

　　我们认为中国电建集团将致力于达到中国国务院国有资产监督管理委员会要求的去杠杆目标，到2020年将总负债对总资产的比率降低2个百分点至75%。因此，2019年下半年和2020年该公司或将进一步采取降杠杆措施。但我们预计这些措施（可能包括经营性子公司层面的债转股）的力度可能较小，且执行也面临不确定性。所以，我们仍认为中国电建集团的评级缓冲有限，并预计2019-2020年其EBITDA对利息覆盖倍数仍将保持在约2.0倍。

　　负面展望缘于我们认为中国电建集团的项目投资仍将使其财务状况承压，并使其评级缓冲空间受限。该公司未来两年内或将继续追求收入和利润增长。我们预期其PPP项目投资仍将保持较大规模。此外，我们也认为该公司将继续对电力运营项目追加投资，进而导致其现金流外流状况加剧。因此，我们认为未来12个月内中国电建集团的信用指标将维持在2018年的水平，或者进一步弱化。

　　若中国电建集团的EBITDA利息覆盖倍数下降至2倍以下，表明其信用指标未能改善，我们可能会下调其评级。这可能由于（1）该公司继续进行大规模的投资性支出和发电项目投资，导致自由经营性现金流净额持续为负，或（2）国内工程建造（E&C）行业竞争加剧，导致中国电建集团的盈利能力下降。

　　若我们认为中国电建集团的竞争优势弱化，表现为盈利能力显著下滑，那么即使其信用指标改善，我们也可能下调其评级。此外，若我们评估中国政府对该公司的特别支持弱化，我们也可能下调其评级。

　　若中国电建集团的财务指标出现改善趋势，EBITDA利息覆盖倍数朝2.5倍水平改善，我们则可能将其展望调整至稳定。这可能由于（1）该公司减少资本支出或加快应收账款的回收和地产项目的出售，或（2）该公司的去杠杆计划进展快于我们预期或该公司采取了更为有效的去杠杆计划。