豪华酒店，富力的软肋还是铠甲？

　　2019 年对于富力（02777.hk）来说无疑是最具争议的一年。

　　两年前发生的那场世纪交易，让这家曾经的华南五虎之首，在今年陷入了舆论漩涡。

　　2017 年 7 月 19 日，为了挽救现金流，去负债、降杆杠，王健林将万达商业地产的 77 个酒店

　　以 199.06 亿元的价格转让给富力地产，将 13 个文旅项目的 91%股权以 438.44 亿元的价格转让给融创。

　　2017 年 11 月 23 日，富力地产与万达商业签订补充协议，最终以 189.55 亿元的对价收购了万达商业地产的 74 家酒店（含大连万达中心写字楼）。

　　这场世纪交易改变了中国房地产历史上三家头部公司的命运。万达逐渐摆脱了资金断裂的危机，起死回生；融创曲线获得了大量廉价土储，文旅产业开始迅速落地；而富力则实现弯道超车，成为全球最大的豪华酒店业主。

　　虽然，交易三方主体各取所需，但相比融创、万达，富力的这一步棋却引来更多置疑。酒店行业前期投入大、资产重，对现金流占用高，而其盈利周期一般在 6 年左右，在外界来看，短期内李思廉（富力集团董事长）做的就是一笔亏本买卖。

　　但显然，国际主流资本市场却持保留意见。2019 年中期业绩发布后，摩根大通、花旗银行等国际投行维持对富力的买入投资评级。花旗银行对富力的评价是“估值吸引，盈利加速强劲”，而摩根大通则认为“富力是一个拥有成长性、利润率、股息率及确定性的组合”。

　　那么，成为全球豪华酒店之王，对于现在的富力来说到底是软肋，还是抵抗周期性调控风险的铠甲？

　　资本最厌恶风险，但面对潜在暴利，他们又比任何人都嗅觉灵敏。

　　目前，房地产开发市场已经从黄金时代进入白银时代，甚至更有一种观点认为，行业已经步入青铜时代。

　　在这一背景下，机构投资者更加看重开发商的抗风险能力与未来的发展空间。

　　自2018 年以来，中央坚持“房住不炒”，持续收紧了房企的境内融资和海外发债，这让以负债经营为特点的房地产开发商面临资金链断裂的危机，也致使房企拿地愈加谨慎。

　　另外，可以带来稳定现金流的自持性物业在平抑周期性调控风险作用也越发受到关注。

　　所以，富力在 2017 年监管层收紧融资渠道之前，买下万达 74 家酒店，时机选择的刚刚好。

　　而且，现在来看土地价格很难回到 2016 之前了，富力相当于低点买进。

　　交易公告显示，74 家酒店资产净值不少于 300 亿元，扣除收购成本，富力帐面上还是赚了。

　　要知道 2018 年后，万科、平安、龙湖等公司都把股权收购、合作当作为拿地的重要手段， 其主要原因之一就是地越来越贵，而好地段也越来越少。

　　富力酒店大多位于一二线城市，后续收购的 74 家万达酒店，虽有部分是下沉到三四线城市，也是处于人口净流入过高的地区。这种资产质量保证了富力酒店未来的营收与利润空间。

　　公开数据显示，74 家酒店资产总建筑面积超过 300 万平方米，客房合计超过 2 万间，这种规模如果富力自建需要 15-20 年。现在，行业瞬息万变，对于开发商来说晚一年转型，都可能会面临掉队、淘汰的风险，而最快速、有效的卡位战略就是投资、并购。就像恒大进入新能源汽车领域一样，同样是砸钱买断整个产业链，筑起行业竞争壁垒。同样，这次并购整合让富力在酒店业弯道超车，成为了全球最大的豪华酒店业主。而且，高端酒店周边一般都配套大型商圈，五六年后，随着运营的日益完善，作为不动产，这些酒店物业本身的也会有很大的增值空间。

　　当然，国际投行更加看重富力盘活酒店资产后的持续增长潜力。

　　有数据显示，到 2020 年，我国国内旅游人数将达到破纪录的 60 亿人次，不仅国内旅游市场需求爆发，入境旅游市场也增长迅速，这必将带来住宿的刚性需求。

　　而随着国民收入水平的增长，以及消费升级中人们对品质与品牌的追求，必将带动高星酒店的业绩。

　　这对于富力来说无疑是物业开发之后，下一个金矿。

　　目前，富力所拥有的 90 间运营中的酒店中五星级酒店为 86 家，占比 96%，包括奢华品牌 10家、超高端品牌 32 家、高端品牌 43 家以及超中端品牌 5 家，能够满足不同消费群体的需求。

　　现在，每一家头部房企都在进行多元化探索，做业务模式与商业模式的转型，以期找到下一个万亿市场，拥有持续稳定的现金流，告别单一的地产开发模式。

　　酒店产业就是一个最好的切入点，它与房企开发业务联系密切，是开发商们布局文旅、商业地产业务时不可或缺的标准配套。

　　而运营好的高端酒店资产包可以为投资者提供源源不断的现金流和可观收益。

　　2007 年末，金融危机来临时，黑石集团（Blackstone Group）就在市场极不看好时，斥资 267亿美元收购了希尔顿。通过不断的管理调整与运营优化，4 年后，2013 年 12 月，黑石将希尔顿上市，当时市值约为146 亿美元。

　　在 2018 年，黑石清空所持希尔顿股票时，这笔十一年前的投资让黑石净赚 140 亿美元，这也是私募股权史上回报最丰厚的一笔投资。截至 2019 年 6 月，根据第三方评估机构估算，富力运营的 90 家酒店市场估值近 520 亿，较整体富力酒店资产账面价值高 34%。

　　目前，富力部分酒店刚刚运营两年，一般 5-6 年是酒店的成熟利润释放期，也就是说如果四年之后，富力想打包这部分资产上市，会有更高的市场估值。

　　如果不想等那么长时间，富力也可以选择目前利润表现好的资产打包，进行资产证券化，发行 REITs（房地产信托投资基金）进行融资，还可以向银行申请经营性贷款融资。

　　据悉，目前富力已将部分酒店资产进行资产证券化运作，其第一期酒店类 REITs 项目 53.89 亿元已获批，待发行中。另外，第二期酒店类 REITs 项目 26 亿元的申报也在审核反馈状态中。

　　未来国内公募 REITs 推出后，富力所持有的酒店资产将会有更大发挥空间。当然，融资手段再多，也得资产质量过硬。

　　富力 2019 年上半年财报显示，其酒店运营收入达 33.7 亿元，经营净利润增长 7%至 6.3 亿元。

　　而在没有和万达交易之前，富力的酒店业务也一直保持良好的利润增速。

　　其实，富力早在 2004 年就进入了酒店行业，拥有 15 年的高端酒店运营管理经验。这家公司是中国最早的一批将丽思卡尔顿、万豪、凯悦、洲际、希尔顿等国际品牌引入中国的开发商之一。

　　现在，富力仍然是这些国际大品牌在中国的最佳合作伙伴，未来两年，富力的高端酒店数会达到 100 家。

　　百家豪华酒店的规模化运营，意味着富力将会积累大量运营、管理数据及经验，这些将有助于富力采众家所长，培养自己的管理团队，为将来提供更精细化的运营做积累。

　　其实，首选酒店行业作为多元化战略，平抑周期性调控风险，也是很多地产公司的战略布局。

　　如2018 年以来，世茂、保利、绿地、金茂、龙湖等头部房企都在抢滩酒店市场。拥有近 100家高端酒店资源的富力，已经在这轮多元化布局中抢占了先机。

　　当然，富力先发制人的代价就是短期内现金流承压。但在酒店行业，这家公司却站在了赛道的最前排，这让其战术上进可攻，退可守，打起仗来也能子弹充足，更有胜算。

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