资色·评级 | 标普：因现金流管理改善，绿地集团和绿地香港的评级展望调整至正面；评级获确认

　　•绿地集团的盈利增长与产生的正现金流或将在未来12个月内助推该公司杠杆率持续下降。

　　•该公司地产开发业务与其他业务（包括建筑业务）的协同效应不断增强，应有助于支持其增速。

　　•2019年10月11日，标普全球评级将绿地集团及其具有战略重要性的子公司绿地香港的评级展望由稳定调整至正面。我们确认绿地集团“BB”的长期主体信用评级，确认绿地香港“BB-”的长期主体信用评级，并确认绿地集团担保的未到期优先无抵押债券“BB-”的长期债项评级。

　　•正面展望反映我们预期绿地集团将于未来12-18个月内改善其杠杆水平和债务到期期限。

　　香港，2019年10月14日—标普全球评级于10月11日宣布，将绿地控股集团有限公司（绿地集团）的评级展望调整至正面，这是因为该公司在举债扩张上较为谨慎，使得杠杆率下降速度超出我们的预期。

　　截至2019年6月底的18个月内，绿地集团用于土地收购的金额仅为合同销售额的约25%，低于2016年的42%。这一定程度上也归因于中国政府对国有企业降低杠杆水平的要求。过去12-18个月内，该公司因此产生了大规模的经营性现金流正值，使得截至2019年6月底债务对截至6月底前12个月息税及折旧摊销前利润（EBITDA）的比率大幅改善至5.5倍，2018年和2017年同期该比率分别为6.7和7.0倍。

　　我们认为上述改善是可持续的，并且预期未来12-18个月内得益于盈利增长和谨慎实施举债扩张，上述杠杆水平将进一步下降。我们预计2019年和2020年该公司土地支出占合同销售额的比率将维持在25%-30%。

　　与此同时，由于绿地集团对交付期相对较短的住宅房地产开发业务的敞口比例不断上升，我们预期该公司地产开发业务将维持温和的收入增长。该公司的建筑业务也显示出强劲增速，2019年1-6月新签合同金额同比增长16%。新签合同金额亦较同期建筑收入高出66%。我们预期盈利增长将使得未来12-18个月内债务对EBITDA的比率改善至5.0-5.3倍。

　　我们认为，如果只考虑可售货值，绿地集团约1.7亿平米的土地储备并不大，但足以满足该公司约三年的地产开发。在近几年缩减商业地产开发业务后，我们目前估测该公司70%-75%的物业为住宅物业。该公司约55%-60%的土地储备位于一线或二线城市。今年初该公司从中国民生投资集团（中民投）收购的上海（楼盘）董家渡项目有望在未来三年内为其贡献450-500亿元人民币的可售货值。

　　然而，近期中国房地产市场的放缓可能对绿地集团的销售执行构成挑战，导致其杠杆水平偏离我们的预期。该公司2018年合同销售较其目标低5%，而且今年很大一部分可售资源都安排在下半年出售，下半年正是市场走疲的时期。

　　绿地集团地产业务与建筑、消费和金融服务等非地产业务的协同效应持续改善，应有助于支持其增速。过去两年，该公司在建筑业快速扩张，通过“混合所有制”改革收购了五家地方的建筑业国有企业。这使得绿地集团能够为地方政府提供一体化和全面的服务，并能够获得成本较低的土地资源。该公司依靠旗下建筑与其他业务的参与，提供整体基础设施建设与城镇开发服务，使得地产业务更多地渗透至高铁站附近区域，这些项目主要位于较低线城市。

　　限制绿地集团信用状况的因素是其债务和流动性管理，我们认为该公司债务与流动性管理要弱于其他评级为“BB+”的开发商。这一定程度上归因于该公司旗下非地产业务与其他同业公司一样，对短期债务依赖较重，及其在国内债券市场的融资能力较弱。该公司旗下公司上海云峰集团于2016年债券违约，自那之后绿地集团未在境内市场发过债券。我们预计，随着该公司增强其运营和财务状况，其市场状况将逐步改善。

　　截至2019年6月底，绿地集团加权平均的债务到期期限约为2.1年，低于更高评级开发商的到期期限。不过基于该公司的国企背景，其与境内主要银行拥有良好的关系。该公司拥有1,590亿元人民币的未使用银行授信和较低的融资成本。该公司还计划通过延长债务期限，以及开发资产支持证券等其他融资渠道，改善其债务结构。

　　我们调整绿地香港的评级展望是因为，我们仍认为绿地香港是绿地集团具有战略重要性的子公司。我们预计绿地集团仍将是绿地香港的控股股东，并控制后者的管理层与战略。绿地香港在品牌认知与获取低成本融资方面获益于母公司的支持。

　　绿地香港或将在未来1-2年内继续扩大其合同销售规模，同时降低对上海地区销售的依赖，并在苏州（楼盘）、昆明（楼盘）和南宁等二线城市建立起市场地位。与此同时，得益于母公司在运营上的支持，以及绿地香港新建立的电商平台，绿地香港的成本控制和执行能力得到改善，我们因此预计该公司2019-2020年的毛利润率将该改善至27.0%-27.5%。

　　我们认为绿地香港的流动性已显著增强，这主要归功于一项重要资产处置，以及2019年1-6月预售取得的高达90%的现金回款率。然而，该公司大规模短期债务（接近总债务的42%），以及较短的加权平均债务到期期限（约为1.8年），继续拖累其流动性状况。

　　对绿地集团评级的正面展望反映我们预期未来12-18个月内，该公司将保持稳定的销售增速，并改善其杠杆水平。该公司将通过在审慎的土地以及非地产业务上的扩张与收购，实现前述改善。我们还预计该公司的资本结构和债务到期期限状况将改善至与更高评级开发商更为可比的水平。

　　如果绿地集团改善其债务杠杆和债务到期期限，例如使得债务对EBITDA的比率改善至接近5倍，资本结构改善至与评级为“BB+”的开发商相称的水平，我们可能上调其评级。触发指标包括加权平均债务到期期限远高于2年，现金对短期债务比率大幅改善。

　　如果出现下列情形，我们可能将展望调整至稳定：（1）绿地集团的房地产销售和盈利能力恶化；或（2）举债扩张情况比我们预期的更为激进，使得债务对EBITDA比率未能向5倍方向改善。如果绿地集团的资本结构未能改善至与更高评级开发商相似的水平，我们也可能调整其展望至稳定。

　　对绿地香港评级的正面展望反映了我们对绿地集团的评级展望。我们还预期绿地香港将继续提高其合同销售和营收确认金额。我们预计该公司将控制其债务增速，同时保持增强的流动性状况。

　　如果我们上调绿地集团的评级，我们也可能上调绿地香港的评级。