【债市分析】2019年前三季度房地产债券发行市场分析

　　联合资信 工商企业二部

　　房地产小组

　　摘要

　　2019年前三季度，房地产行业调控政策基调未变，整体销售面临下行压力，在年初融资规模扩张、资金面相对宽松的情况下，地产债发行规模有所增长，但随着发债及信托等涉房信贷的持续收紧，地产企业融资压力仍较大；地产债券的发行短期化趋势明显，且不同信用等级房企的短期债券成本均有所下行，中长期地产债券的发行成本稳中微降，头部房企和国有属性房企继续保持融资成本优势，非国有属性的房企与同等级的国有属性房企中长期信用债券的发行利差分化加剧。

　　一、房地产行业基本面回顾

　　进入2019年，房地产开发投资额增幅放缓，但增速仍处高位，新开工增速呈下降态势，竣工回暖，新开工与竣工“剪刀差”收窄；在房企加快推盘的带动下，住宅销售面积增速跌入负值区间后于8月份转正，销售额增速波动下降后企稳；房地产行业仍处调控周期，涉房信贷持续收紧，以定金及预收款为主的其他资金来源呈增长态势。

　　2019年1-9月，房地产开发投资完成额9.80万亿元，累计同比增长10.50%，相较于2018年同期增速提升0.60个百分点，整体增速仍维持高位。其中，住宅开发投资完成额7.21万亿元，累计同比增长14.90%，相较于2018年同期增速略有提升。土地市场方面，2019年1-9月，房地产开发企业土地购置面积1.55亿平方米，同比下降20.20%，降幅较1-8月收窄5.4个百分点，土地成交价款8186亿元，同比下降18.20%，降幅较1-8月收窄3.8个百分点，各能级城市供给成交分化，土地溢价率明显下降，流拍率上升。

　　2019年以来，新开工增速较2018年明显下移，竣工增速在维持了近两年的下滑后有企稳迹象。具体来看，2019年1-9月，房屋新开工面积16.57亿平方米，同比增长8.60%，增幅较2019年1-8月收窄0.30个百分点；在2018年新开工快速增长的带动下，全国房屋施工面积快速增长，2019年1-9月，全国房屋施工面积达83.42亿平方米，同比增长8.70%；同期全国房屋竣工面积4.67亿平方米，同比下降8.60%，降幅持续收窄。

　　从销售情况来看，2019年1-9月，商品房销售面积11.92亿平方米，同比下降0.10%，降幅较上半年有所收窄，主要系房企加速推盘去化、回笼资金所致。其中，住宅销售面积10.46亿立方米（占87.75%），同比增长0.10%，增速于2019年2月跌入负值区间，在房企下半年加速去化回笼资金的情况下，增速于2019年8月转正；商品房销售金额为11.15万亿元，同比增长7.10%，增速同比下滑7.60个百分点，其中，住宅销售金额6.13万亿元（占86.70%），同比增长8.40%，增速较2019年1-8月有所提升。总体看，进入2019年，房地产销售增速同比下降幅度较大，销售面积增速跌入负值区间，在整体房价趋稳的情况下，销售额增速波动下降后企稳，本轮地产调控周期较长，在整体“稳房价、稳地价、稳预期”“房住不炒、因城施策”的总基调下，预计未来有人口支撑的热点一、二线城市整体房价向下的空间较为有限；部分三、四线城市受需求透支及棚改驱动弱化的影响，价格承压。

　　从资金来源上看，2019年1-9月，房地产开发到位资金合计13.06万亿元，同比增长7.10%，增速同比下滑0.70百分点，但增速相较2019年1-8月回升0.50个百分点；其中，国内贷款合计1.97万亿元，同比增长9.10%，国内贷款增速于2018年全年维持负增长，于2019年3月增速转正且呈扩大趋势；自筹资金合计4.20万亿元，同比增长3.50%，增速同比下滑6.20个百分点；其他资金合计6.88万亿元，同比增长8.79%，增速同比提升0.95个百分点。

　　总体看，受房地产信贷政策仍维持收紧的影响，房企资金来源增速仍处近年以来的低位，资金来源中以定金及预收款项为主的其他资金来源占比超过50%，在融资受阻及资金压力大的背景下，房企加速销售回笼资金的意愿强烈，以定金及预收款项为主的其他资金来源预计仍将保持增长趋势。政策方面，7月政治局会议明确提出不将房地产作为短期刺激经济的手段，发债、信托等涉房信贷政策继续收紧，行业政策预计仍将维持严控。

　　二、房地产债券[1]发行概况

　　自2016年10月，交易所对房地产公司债实行分类监管以来，房地产企业在交易所市场债券融资受到了严格控制，2017年地产公司债的发行规模同比大幅下降，近两年在企业“借新还旧”需求增长以及整体资金面紧张缓解、交易所对房企发债有所放松的情况下，地产企业公司债发行开始逐步回暖；受信用风险事件多发、长期债券配置需求减少及地产企业长期资金成本上扬的影响，银行间中长期地产债券的发行下降较为明显，短期化趋势显著；发债主体信用等级逐步向高信用等级集中

　　2019年前三季度，交易所地产公司债发行数量及规模均同比大幅增长，银行间市场短期债券的发行仍维持增长趋势；含权债的发行比例提升较快且行权年的设置呈现短期化趋势，高信用等级房企发债规模占到整体地产企业信用债的3/4以上。

　　品种与规模

　　2019年前三季度，银行间和交易所市场共发行房地产债券328只，较2018年同期的281只增加47只；银行间和交易所房地产债券发行规模共计3648.43亿元，较2018年同期的3381.24亿元增加267.19亿元，增幅7.90%。从发行品种看，2019年前三季度，交易所市场共发行房地产公司债187只，较2018年同期的135只增加52只，增幅达38.52%，发行规模合计2352.94亿元，较2018年同期的1689.94亿元增加663亿元，增幅达39.23%，公司债的发行数量和发行规模均大幅增长；2019年前三季度，银行间市场共发行房地产企业中期票据38只，较2018年同期的56只减少18只，发行规模合计381.60亿元，较2018年同期的824.80亿元减少443.20亿元，大幅下滑53.73%，中期票据的发行数量及发行规模均大幅下滑；2019年前三季度，银行间市场共发行房地产企业短期融资券（含超短期融资券）88只，较2018年同期的68只增加20只，规模合计746.80亿元，较2018年同期的682.00亿元增加64.80亿元，增幅9.50%，短期融资券（含超短期融资券）的发行数量和发行规模同比均有所增长；其他主要为定向工具14只共123.50亿元及可交换债1只共43.59亿元。从发行方式看，2019年前三季度公募和私募方式发行数量分别为230只和98只，发行规模分别占比68.29%和31.71%，私募发行规模占比较2018年同期小幅下降0.70个百分点。

　　从企业性质看，2019年前三季度，国有属性企业地产债发行数量共计173只（占52.74%），发行金额合计1794.94亿元（占49.20%）；非国有企业（含公众企业、外资企业、中外合资以及民营企业等）地产债发行数量155只（占42.76%），发行金额合计1853.49亿元（占50.80%）。总体看，国资背景的地产企业债券发行数量略多于非国有企业，发行金额方面与非国有企业较为接近。

　　根据联合资信测算，2019年前三季度，房地产企业信用债总发行量略大于总偿还量，净融资额约为133亿元，地产信用债券的发行基本可以满足债券到期偿还和回售，随着地产债到期高峰的来临，地产企业银行间和交易所融资基本以“借新还旧”为主。

　　级别分布

　　2019年前三季度，银行间和交易所市场房地产债券的发行人主体信用等级集中在AA+和AAA。其中，AAA级别企业发行数量及规模均最大，发行数量共141只，发行规模达2116.61亿元（占58.01%）；AA+级别企业共发行120只，发行规模达1058.23亿元（占29.01%）；AA及以下级别企业共发行67只，发行规模达473.59亿元（占12.98%）。2019年前三季度高级别地产企业债券发行数量及规模同比增长基本变动不大， 2018年地产企业级别调整以调升为主且多数发生于上半年，导致2018年下半年以来地产企业发债级别分布向高信用等级主体集中的趋势较为明显，整体上AAA及AA+级别企业发债规模占比达75%以上。

　　2018年以来，信用风险事件频发，市场对低主体级别的债券配置需求减弱，也导致低主体级别的地产企业发债相对困难，在整体地产企业发债规模增长的情况下，低级别主体发债规模的增长幅度相对有限。级别迁徙方面，2016年以来房地产市场整体爆发式增长，主力房企销售业绩良好、库存补充积极，资产、收入和利润规模基本均呈大幅增长态势。这使得2017年以来，房地产企业信用等级调整以调升为主。2018年，9家主体信用等级上调至AA+，7家主体信用等级上调至AAA；2019年前三季度，10家主体信用等级上调至AAA，5家主体信用等级上调至AA+，1家AA级别主体展望由稳定调整为正面。

　　期限分布

　　自2018年以来，地产债的发行呈现短期化趋势明显的特征。2019年前三季度地产债发行期限方面，1年及以下期限发行规模占比较2018年同期提升0.25百分点至20.83%，3年期地产债的发行规模占比较2018年同期下滑7.64个百分点至10.69%，5年期地产债的发行规模占比较2018年同期下滑0.67个百分点至3.22%，附回售条款的债券发行规模占比显著提升，其中首个回售日设置在第二年的地产债的发行规模占比较2018年同期提升5.70个百分点至29.51%。短期化的趋势和回售条款设置的增多，一方面由于市场对地产行业景气度下滑的预期和部分地产企业爆发信用风险事件带来的投资者长期配置需求的减弱，另一方面也受地产长期信用债资金成本上行幅度相对更大的影响。

　　根据联合资信测算，截至2019年10月底，房地产企业存续信用债券规模约为1.58万亿元，分等级来看，AAA主体存续信用债券规模占63.08%，AA+主体存续信用债券规模占23.75%，AA及以下主体存续信用债券规模占13.17%。不考虑行权和回售，2019年11—12月，地产债尚余264亿元左右待偿还；2020年地产债到期金额约为3549亿元（占房地产存续信用债规模约22.15%），2021年地产债到期金额约为5045亿元（占房地产存续信用债规模约31.65%），2022年地产债到期金额约为2994亿元（占房地产存续信用债规模约18.98%）；如假设含权债均全部行权，2020年地产债到期金额将高达3729亿元左右，2021年地产债到期金额将高达5233亿元，2022年地产债到期金额将高达3115亿元，未来地产债到期压力仍然很大。

　　房地产销售如政策无大幅放开，将面临继续降温，房企偿债对再融资仍有较大依赖。近年来房企债券融资规模受到监管政策影响波动很大，资本市场对财务稳健的高评级房企偏好迁移明显，头部房企利用债券等融资方式置换债务空间相对更大；高杠杆房企和中小房企如果没有做好现金和可快速回款的项目储备，发生信用风险事件可能性将增大。

　　[1]本文中所指房地产债券均指纯信用债券，不包括结构化产品。

　　三、房地产债券发行利率和利差分析

　　2019年前三季度，货币市场资金面整体较为宽松，国有属性地产企业短期债券发行规模增长带动地产企业短期债券的发行成本下降；地产企业中长期信用债的发行成本稳中微降，非国有属性房企与同等级的国有属性房企中长期信用债券的发行利差分化加剧，头部房企和国有属性房企继续保持融资成本优势

　　2019年前三季度，央行继续实施稳健的货币政策，1月15日、25日，央行分别下调金融机构存款准备金0.5个百分点，并决定于2019年起降低普惠金融定向降准贷款考核标准；5月15日开始对聚焦当地、服务县域的中小银行实施定向降准；同时，央行综合运用多种货币政策工具，市场资金面整体稳定；7月面向地域性银行和服务范围为县域的中小型银行的定向降准落地，9月又实施全面降准叠加定向降准，银行体系内流动性总量较为充裕。一季度，银行间固定利率国债一年期到期收益率整体下行，平均水平（2.40%）环比下降26BP，3月开始进入上行通道；二季度，银行间固定利率国债一年期到期收益率在本季度呈小幅波动上行趋势，平均水平（2.65%）环比上升25BP，6月后有所回落；三季度，银行间固定利率国债一年期到期收益率在本季度呈波动下行趋势，平均水平（2.60%）环比下降5BP，10月以来受季节性因素影响呈上升态势（10月31日为2.66%）。

　　2018年三季度以来，不同等级的地产债短期债券加权发行利率和发行利差均整体呈现波动下降态势，并于2019年三季度降到2018年以来的低位。AAA房企一季度短期信用债加权利差受个券影响大幅跳升，2019年二季度基本回归2018年四季度水平。具体来看，2019年三季度，AA房企短期债券的加权利率和利差分别环比下降0.62个百分点和55.86BP，AA+房企短期债券的加权利率和发行利差分别环比下降0.44个百分点和42.74BP，AAA房企短期债券的加权利率和发行利差分别环比下降0.52个百分点和69.43BP；三季度不同等级短期地产债的加权利率和利差均下降，一方面系资金面整体较为宽松稳定，另一方面系国企与非国企的发债成本的分化加剧，国企短期债券的发行成本整体呈下降趋势且三季度地产短期债券的发行以国企为主。2019年三季度，AA+非国企的短期债券加权利差高于AA+国企342.28BP，且AA+非国企的短期债券发行利差于2019年以来持续走高。

　　2018年以来，不同等级地产企业中长期信用债的发行利率整体呈波动趋势，波动幅度不大；2019年一季度和二季度，各信用等级房企中长期信用债的发行利率和利差走势分化。具体看，2019年三季度，AA房企中长期信用债的加权利差环比上行58.47BP，而AA+与AAA房企中长期信用债的加权利差则环比分别下行40.24BP和17.65BP；分企业性质看，2019年三季度，AA+与AAA非国企的中长期地产信用债的加权利差分别高于同等级国企290.77BP和153.40BP，AA非国企的中长期地产信用债的加权利差高于同等级国企73.74BP，AA+非国企与国企的资质分化较为明显，利差呈走阔态势。整体看，2019年房地产企业中长期信用债渠道的融资成本稳中微降，AA+国有属性房企与其他属性房企的中长期信用债发行利差的差距扩大，高信用等级国有属性房企之间利差有所收窄，非国有属性房企各信用等级之间利差保持较高水平。

　　相比非地产产业债，2019年以来各级别地产债与非地产产业债基本保持正利差。其中，AAA级别地产债与非地产产业债之间发行利差延续2018年下半年的走扩趋势；AA+级别地产债与非地产产业债之间发行利差有所收窄；AA级别地产债与非地产产业债之间发行利差则波动较大。AAA地产债与非地产信用债信用品质出现分化，这一现象或与部分大型房企杠杆使用水平高，大力布局的三、四线城市地产市场回调明显以及房企融资监管政策趋严有关。

　　四、未来展望

　　2019年四季度地产信用债发行将以借新还旧为主，龙头及国有属性的房企融资优势仍将较为显著，房企直接融资环境或将进一步分化

　　债市方面，在当前经济增速下滑、外部贸易摩擦升级的环境下，中央仍有望维持市场流动性合理充裕。同时金融供给侧改革仍将持续，货币政策会加强结构性引导，保持稳健中性。从2019年以来释放的政策信号来看，房地产严调控没有放松，融资端有趋严态势，限制金融资源向房地产倾斜的意图明显。预计四季度地产信用债发行将以借新还旧为主，短期债券的发行仍将延续增长态势，中长期地产信用债的发行利率仍将高位波动；而随着资本市场风险偏好降低，房企在融资量和融资成本方面的优势将进一步分化，向稳健的头部房企和国有属性企业集中。

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