中金公司高级分析师王璞：一线城市高房价对人才流入有挤压作用

    12月6日，2019年第一届粤港澳大湾区经济发展国际论坛于广州广交会威斯汀酒店举行。重磅嘉宾齐聚共议大湾区基本面和不动产、科技、金融、人才等领域的发展前景。在下午金融资本证券分论坛上，中金公司高级分析师王璞发表了主题演讲。

　　“人才我们在选择城市考量的时候我们看什么？无外乎成本收益这两个方面，成本是我们进入到这个城市所需要付出的生活成本，也就是我们讲的门槛成本，这里面包括显性成本及乙性的成本，显性成本的一头是房子。另外在收益上，其实一个人选择城市更多的是希望在这个城市有足够多的财富的积累，这个不仅体现在工资的变化，同时还是对于事物资产和金融资产的边界的积累，这里面最大的一块现在还是房子。”

　　王璞提出，当天秤的两端的都是房子的时候，我们需要比较人才在选择区域竞争的去向的时候，当门槛的成本足够高，也就是说看到一线房价足够高的时候对人才的流入是有挤压作用的，有外推的作用，这个刚才陈总讲到了，因为没有办法跨越门槛成本来实现财富的积累。

　　以下为王璞演讲原文：

　　刚才几位嘉宾讲了的相对来说技术性偏强一点，我的分享更多的是从大家相对比较熟悉的一个房子的视角跟大家聊一聊大湾区的不动产的价值，以及我们基于这些不动产的价值可以做哪些金融创新的视角。

　　首先在座的各位很多人都是做投资的，投资本质上是在投什么，我个人有一个粗浅的理解，我个人认为投资其实是在投变化，或者是现在正在发生但是大家没有看到，或者未来即将发生但是大家还看不清的一些边界上的变化。

　　在区域之间体现为区域经济的再均衡，实际上背后体现的是人口的重分布，在这个层面上我们在讲中国的未来或者说现在正在发生的最大的变化是什么？我们理解其实在人口和经济的层面上，我们看在各个都市捐之间人口的流动，从2010年至今，大概10年的时间里面7个最核心的都市圈，我们看人口经济关系的时候会发现一件很有意思的事情，我们通常意义上讲，人口跟经济应该是非常强关联的事情，这个一是很传统的认知，但是我们看过去这十年，我们人口的占比的净流入的地方是传统意义上核心的都市圈，京津冀、长三角、大湾区。

　　但是经济发展的方向似乎跟这些区域有一点背离，经济发展的比较快的反而是一些新兴的城市群，是不是我们的传统的认指有一些问题，其实我们需要对传统的认知做一些精细化的修正，这个修正我们需要看到真真正正影响经济的发展，其实是应该人口领域里面具有高附加值的人口，特别使高等的教育人口，也就是刚刚陈总提到的人才。

　　美国是一个很好的例子，美国2000年到2015年，大概15年的时间里面，我们看各个区域之间经济的增速跟高等教育人口我们的定义的是持有学士学位以上的人才，它的增加的幅度我们可以看到有非常强的正相管的关系。

　　这个包括其实从承认经济学的角度来看，其实是真真正正高等教育人口。

　　第一，在高端的产业教育的时候人均产值本身会更高。

　　第二，在高端的产业就业的时候会创造出更多对本地服务的需求，这个我们不展开了，但是我们做过很多的比较研究，不仅是美国各个地方都是这样的。

　　其实人口或者说人才才是影响未来中国的城镇化或者是城镇化的下半场博弈的最核心的因素，人才在区域之间的流失和留存决定着城镇化下半场的赢家跟输家的。最近这几年看到的承认之间的抢人的战争在反映集体意识。

　　抢人的时候我知道哪一些区域的人才竞争力更强，这里面我们也做过很多的国际比较研究，结论上来说，我们说影响区域的人才竞争力最核心的因素大概有8个层面，包括车时的规模的向心力、增长跟极聚的潜力、就业机会、交通运输的系统、公共服务、环境质量等等。这里面在每一个层面上我们都可以做一些量化的非常有颗粒度的精细的研究，这个同样不去做过多的展开，包括从城市的空间布局的演变上。但是核心的结论来说，我们去比较7个核心的城市群，无论是从增长的潜力还是长期的经济增长的实力，这两个维度上去比较，我们发现其实在各个城市群里面，真真正正未来抢人竞争力最强的，或者禀赋最强的是我们现在所处的粤港澳大湾区。

　　这是从程世俊的视角来看，反过来，自下而上去看，我们从人才的视角去看，人才我们在选择城市考量的时候我们看什么？无外乎成本收益这两个方面，成本是我们进入到这个城市所需要付出的生活成本，也就是我们讲的门槛成本，这里面包括显性成本及乙性的成本，显性成本的一头是房子。

　　另外在收益上，其实一个人选择城市更多的是希望在这个城市有足够多的财富的积累，这个不仅体现在工资的变化，同时还是对于事物资产和金融资产的边界的积累，这里面最大的一块现在还是房子。

　　所以，我们发现一个很有意思的事情，当天平的两端的都是房子的时候，我们需要比较人才在选择区域竞争的去向的时候，当门槛的成本足够高，也就是说看到一线房价足够高的时候对人才的流入是有挤压作用的，有外推的作用，这个刚才陈总讲到了，因为没有办法跨越门槛成本来实现财富的积累，这是想跟大家报告的第一个事情。

　　第二个事情，房价。

　　房价的长期的本质是供需的相对作用，需求不用讲了，大湾区大家都知道需求会持续非常旺盛，但是供应怎么样？这里面也做了一个满有意思的研究。我们看一年，在城镇范围内，各个城市人均共有多少地，这个我们可以看到节奏是非常清晰，我们这些湾区的这些城市基本上供应地的人均层面的相对强度都是最低的全国最低是深圳，另外我们看到中山、东莞、广州、江门都是在非常低的位置，中间夹着上海和北京。

　　深圳的0.14是什么概念，大家可以想，一年一个人供应0.14平米的土地，如果我们去供100年，大概一个人是14平米，三个人差不多是42平米，这是一个土地面积，我们还要乘以容积率，大概我们乘2，差不多供100年的地，一户家庭可以供出来大概84品米，这还不到现在居民的套均的住房面积。

　　什么概念呢？如果大家住在深圳保持这样的一个强度，你的房子要坚持100年不能拆，不能倒，我们一百年的房子要换一次，实际上我们的房子坚持不了那么多年我单就城市本身住房的自然更新的需求来说，中山这样的地方其实都不能足，更何况我们现在住在城镇化高速发展的过程中，我们实际还有大量的城镇化许久，这部分需求对供应的空间的要求是更大的。

　　我们说在区域之间住房的供需结构是存在巨大的差异的，刚才我们聊到供应的少，我们再做一个更进一步的研究我把需求跟供应除一除，我们去看各个区域在地基市的层面做了287个地级市、住房需求跟供应的相对关系的比较，这里面颜色越深的地方代表虚供比越西达到，也就是越供不应求的区域基本上集中在几个核心的都市圈，其实颜色最深的，或者最高的地方是哪儿，就是珠三角。

　　可能这张图不太清晰，我们把它放大一点单位就华南区域把它拉出来，我们可以看到虚供比最大的地方是深圳，像广州、东莞这样的地方。量化一点我们看到在全国全部的核心一二线城市里面，深圳的住房的虚供比是接近3的，这个是全国最高，需求大概是供应的3倍的。不知道大家看到这个数字有什么感受，我之前跟别人分享的时候底下的人会讲说，意味着赶紧在深圳买房，意味着大湾区的资产尤其是虚供给比较高的这些地方的资产带来有非常强的持续增值的价值的，这是蛮有意思的一个事情。

　　硬币的另一面是什么？是在我们的房住不炒的大的视角之下，应该在城市的供应层面上，有更多的供应供出来去匹配这个需求，这样我才能保证房价是一个合理、长期稳定的发展。

　　能不能供出来？刚刚陈总有替大深圳外围有很大的新的土地等等，但是如果我们单看市辖区土地开发强度，或者我们讲土地的开发率，我们看到深圳跟东莞的土地开发率全国最高，超过40%。国际上这个数字警戒线大概是30%，也就是土地使用率超过30%的时候这个工地就比较危险了，使用率有点过高了。接近50%，就意味着基本上市辖区范围内不太有新的土地能供应出来了。

　　那增量供应在一部分城市可以去做，一部分城市可能没有什么空间了，那怎么办呢？我们只能从存量的空间里边去找机会。那就回到我们的存量住房，存量住房的质量怎么样？这个里边我们又做了一些蛮有意思的数据，跟大家做分享。

　　我们在城镇范围内的全部的忖量住房中，我们看看户型的结构，一居及两居的比例超过了60%。实际四居及以上的比例只有不到10%，只有7%。我们整体的这个套型非常小，但是这个背景是我们当年做过大量一个70、90政策之下建了很多小房子。

　　第二个是我们从住房楼层的结构上来看，我们有差不多接近八成的房子是6层及6层以下，为什么是6层呢？因为6层以下其实是没有电梯的，这里面除了很少的这种高端别墅之外，那个比例非常小，大部分是没有电梯的，这就是我们现在所面临的住房的结构。

　　包括房龄的结构，包括厨卫的设施的比较，没有厨房和没有卫生间的住房的比例，远远高于国际的水平，这是关于存量住房整体的我们说房型偏小，大量的老旧住房存在非常强的改造需求。

　　第二个是我们肯看租房的市场，我们要增加供应，租房人群也可以增加，但是我们发现租房人群居住质量和自住人群在对比的时候存在非常大的差距。我们同样给大家几个数，在租房的人群，平均的人均的住房面积大概是29平米，不到30平米，而自住人群超过了50平米。在租房的人群中大概有三分之一面临过停电的情况，自住人群中这个比例大概只有17%。在租房的人群中室内没有独立卫生间的比例，我们看到有接近40%，但实际上在自住的人群中只有它占比的一半，大概20%左右。

　　也就是说其实租房不是不可以租，但是我们租房人群所面临的租赁市场，无论是从市场的规范程度，无论是从居住的质量来看，其实是跟自住人群存在非常明显差距的。这也解释了我们说为什么我们说中国的租房人群的比例是远远低于发达国家的，基本上国际的水平都在30%以上，我们只有17%。

　　除了中国人本身有很强的置业倾向之外，我们这个租房市场的不成熟、不规范，其实也是影响这个数字很核心的一个原因。

　　所以我们说其实旧改跟长租，是未来城镇化进程一个必然的选择，这是我要跟大家报告的第二件事情。

　　那聊到长租，大家都知道长租的公寓蓬勃发展是从2016年开始的，2016、2017年都非常强，一直到2018年年初。但是从2018年开始，这个市场明确我们看到边际上的降温，大量的房企开始开始减缓它的节奏，我们知道万科的泊寓等等。

　　那大家聊到这个事情的时候，一定避不开会谈的一个问题就是关于收益，普遍大家反馈说长租公寓算不过来账吧。这真的只是因为盈利能力吗？这里边我们做了很多微观的调研，包括很多横向的比对，包括做各种各样的测算，我们用一些轻资产、重资产的项目等等去做一些敏感性因子的分析等等。

　　一个核心的结论是什么？其实还是有不少的项目可以挣着钱的，只不过那个收益率可能相对没有那么高，但是是可以去做的。但为什么房企不愿意做这个事呢？其实我们也有跟不同的房企有聊，他们给我们一个很职业的反馈，就是这个生意的投资回报周期太长，而中国的房地产公司或者做长租公寓机构的平均资金成本过高。

　　基本上我们做这个生意，简单来讲5到8年的投资回报其实是非常正常的事情，那对于房地产公司而言，我们知道中国的房地产公司每一年的平均资金成本，主体的借贷成本能做到5%，就是非常优秀的公司，6%、7%是很正常的，10%以上我们觉得都是非常多的公司。那这样一个对比，自然没有人愿意去做。

　　怎么破局？这是今天第三点跟大家讲的，就是关于REITs。REITs这个事实际上可能有一些朋友，我不知道大家对于是REITs的了解有多少，我简单来讲，REITs本质上是基于不动产，以不动产为底层资产的一个证券化的工具。简单讲就是把一个房子，我们给它所有全切割成一小份一小份的收益凭证，卖给公开市场的机构投资人或者个人投资人。让大家可以以一个相对比较低的门槛，去参与到大宗的房地产投资这个事情来。

　　大家分回来的收益主要是两个层面，一个是这个不动产每一年租金的收入，我们在NOI这个UD，那另外一个层面是什么呢？就是这个资产如果出现了资产的增值，那个capital gain，那个资产增值那一部分，同样是另外一块收益。

　　所以真正意义上的REITs，其实是兼具债性跟股性的。我们说REITs这个事为什么跟长租特别相关呢？是我们知道我们普通老百姓(603883,股吧)对于资金的平均的成本或者收益率的要求，我们大家都买理财，3%、4%觉得好像还可以，能到5%就很不错了，跟企业其实是有很明显的差距的。

　　所以这件事情，如果长足的收益率并不高，能不能让我们的老百姓，能不能让我们个人的投资人，中小投资人去参与这个事情，他们的息差是可以接受这样一笔生意的，这就是我说为什么REITs非常重要，可能是未来中国房地产市场所做的金融创新里边最重要的一条。

　　那REITs其实提了很多年，其实现在应该有接近20年大家在聊REITs。但是这里边一个很核心的讨论，就是REITs大家看到这个结构，你这不是号召大家全民炒房吗？房住不炒，你这不就是炒房吗？所以我们先讨论一个事情，REITs会助推房价上涨吗？这同样给大家一些比较的研究。

　　我们看到美国真正意义上的REITs，它其实本质是长期对资产的持有，它的买卖其实是非常低频的。每一年真正处置的资产，大概占它所持有比例不到3%，平均对于资产的持有周期要超过10年，这是真正意义上的REITs。这跟我们现在讲的类REITs，那些债性的产品，是完全不一样的。

　　所以如果是一个长期持有管理资产的这么一个东西，它倾向于不去做高频的买卖，它会在这个市场上短期存在这个助推价格的波动吗？恐怕不会。而且往往他在处置资产的时候是什么时候？是资产价格快速上涨的时候，是房价涨的很批的时候，他的那个capital gain、他的资本收益率很低的时候，他倾向于去卖这个物业。

　　其实这客观上增加了在价格上涨时候的市场的供应，更多的资产出来了，实际上它会平抑资产价格上涨的压力，这是想跟大家报告的一件很重要的事情。

　　第二是什么呢？第二其实REITs对于资产的定价，我们说一个成熟的市场是非常合理的。基本上我们去看这些龙头，在出售REITs的时候，退出的资本化率基本上在5%到6%，非常稳定，不管是什么样的周期。所以说其实REITs如果这个市场足够强大，它其实会成为我们对资产定价的一个锚，它会引导资产价格做合理的回归。

　　另外还有一件事情跟大家报告，REITs实际上我们讲到为个人的投资人提供了一个小份额参与不动产投资的一个选项。那它替代的是什么呢？替代的是很多人直接去购置实物资产，直接去买房子。因为我们知道买房子需要的资金成本很高，而且很多人炒房，他是加杠杆的。

　　但实际上如果我们把这个投资者门槛给他降低，给他压价，让居民就像买股票一样，把它作为一个日常投资选项的话，大家还会借那么多钱吗？可能不会了。我们听说过年薪50万的人可能去买一个500万的房子，但是他会借很多钱，但是我们很少听说年薪50万的人买500万的股票，还要通过借钱的方式，好像很少。所以这个客观上是有助于压降居民的杠杆的风险的，这是要告诉大家的事情。

　　就是REITs其实本质上并不是一个会导致市场向非合理均衡去发展的一个东西，它其实本质上是希望资产价格有一个正确合理的定价和回归。所以我们说REITs对于这个市场的意义，对于居民家庭来说，可以让大家去参与大宗房地产的投资。

　　对于开发商而言，它不仅仅是是一个短期融资的工具，它其实是促进了房企的融资，从债性偏向股性。另外其实对于整个市场而言，它其实是增加了大量的市场的供应，尤其是像长租这种收益率可能相对比较低的事情。

　　那REITs我们刚刚说作为一个投资品，就是它从国际的比较来看，有什么样的优势呢？简单讲，高回报、高流动性、风险分散。回报的这个收益率我们可以想想美国各类投资品我们做一个横向的比对，REITs的收益非常高的。而且我们去看它自身价格波动相对单位的风险收益率，它是比较低的。

　　同时它跟其他的投资品的相关系数同样非常低，就是它其实是可以作为你配置的一个分散风险的选项，收益率还不错。

　　那最后我们讲到说REITs的破局，就是刚刚我们这个讨论，更多的其实是从监管层面也好，从社会层面也好，大家的一些探讨。但实际上就落地而言，就制度层面的设计而言，其实REITs的推进绕不开的一件事情，我们知道REITs的顺周期很复杂，简单讲中国现在REITs没有明确对应于REITs的上位法，这就使得大家对于REITs税收的认定，往往是根据《公司法》或者是《新规法》去认定的，这里边会涉及到一个双重征税的问题。

　　就是当你的REITs转售资产的时候，这里边在公司层面上和个人投资者层面上，都会征一道所得税，但是美国税收是通透的，只征一次税。这里面我们也可以做一些有意思的研究，这是国际的一些税收减免的制度。

　　就是如果以某一个一线城市核心的一个公寓的物业为例的话，我们去测算如果参照国际税收的标准，如果避免了双重征税的这个问题，我们的收益率可以提升多少。大概可以提升这个REITs的平均收益率2到3个百分点，从大概3.5%左右提高到6%，这个还是相当可观的，如果可以做到6%的话，很多事情我们都可以做。

　　那除了这个制度层面的问题之外，另外就是我们其实缺比较优质的物业和专业REITs的管理人。我想这件事情最适合于做或者是最可能去破局的，可能是我们的湾区，因为这个湾区整个市场优质的物业会更多，而且这个市场会更开放，尤其是对于金融，所以其实REITs在湾区是有一个非常好的成长的土壤的。

　　最后就是REITs估值的体系切实还是需要完备，因为我们知道其实国际上对于REITs的估值，基本上绝对估值大家用资本化率或者用NVV，相对估值用FFO。但是中国我们现在看到的一些类REITs产品的估值，相对和绝对估值都会用，但是结果算下来差异度会非常大。

　　大家其实对于尤其是FFO的成熟的判断会出现很大的偏差，这就使得很多房企其实在做融资的时候，他通过这个控制相对成熟，会决定他缩小融资的体量规模，变成一个工具。

　　所以我想分享的就这么多，最后可能总结一下是把我刚刚讲的这几点，三个层面的事情反过来串在一起。如果我们真的有一个比较成熟的以REITs为核心的资产的证券化的市场，它应该会助推我们住宅市场的供应大量的增加，或者这个市场转向均衡。那它应该会促进我们更多的去吸引人才，让这个市场的经济增长的引擎更强，让我们的湾区更有活力。

　　这就是我的分享，谢谢大家！