资色·评级 | 标普：因销售稳健、融资渠道逐步恢复，确认新城发展“BB”评级；评级移出信用观察名单；展望稳定

　　•我们认为，在公司前董事长于7月份被刑拘后，新城发展的销售业绩保持较好韧性。我们预计， 2020年公司的销售业绩将继续保持稳定。

　　•我们认为，该中国房地产开发商的融资渠道在逐步恢复，具体表现为公司已从商业银行获得新增放款并于近期发行了境外债券。

　　•2019年12月18日，标普全球评级确认新城发展的长期主体信用评级为“BB”，并确认其未到期境外优先无抵押债券的长期债项评级为“BB-”。同时，我们将其评级移出信用观察名单。我们曾与2019年7月5日将上述评级列入负面信用观察名单。

　　•稳定展望反映我们预计，未来12个月新城发展的销售额、收入及经营规模将保持稳定。尽管公司的融资能力将持续改善，但我们预计其杠杆率将保持稳定，主要原因在于其债务规模不大可能显著增加且融资成本将会上升。

　　香港，2019年12月19日—标普全球评级12月18日宣布，对新城发展控股有限公司（新城发展）采取上述评级行动。确认评级且展望稳定源于我们认为，公司前董事长被刑拘所产生的负面影响得到了有效控制。我们预计，事件影响还将进一步平息，且2020年公司的销售业绩将继续保持稳定。尽管公司的融资渠道尚未完全恢复至事件前水平，但我们认为当前的融资渠道改善势头有望在2020年延续。若干积极迹象表明公司的融资渠道正逐步恢复，例如公司的商业银行通道正在放开并已通过境外债券市场获得融资。

　　我们认为，新城发展过去五个月内的稳定销售业绩帮助公司渡过了事件最初带来的信贷紧张局面。7月至11月间，公司共实现合约销售额1240亿元人民币，在没有新增债务融资的情况下销售回款成为了支撑公司建设费用及偿还债务的主要现金来源。由于公司在今年前11个月已实现销售额2460亿元，因此公司不出意外将达成全年2700亿元的销售目标。

　　尽管我们预计新城发展的融资能力将持续改善，但其融资成本和资金获取的便利性恐难以在未来6个月内恢复至7月以前的水平。公司于12月初发行3.5亿美元境外债券及12亿元人民币境内债券。与其今年上半年的类似交易相比，这两笔债券的融资成本有所上升。

　　我们认为，重建市场信心对于新城发展而言至关重要。资本市场债务类工具仍是公司债务结构中最主要的部分，占比接近总债务的50%。若投资者需求下降，公司或需要动用内部经营性现金流来偿还未来12个月内到期的两笔境外债券。此外，公司还有约85亿元人民币的境内公司债和中期票据将在接下来的12个月内到期，这将考验公司在境内债务市场再融资能力的复苏情况。

　　我们认为，公司的银行融资渠道畅通性自10月以来已有所恢复，公司在第四季度获得约50亿元人民币项目开发贷款。需要注意的是这笔资金的来源为公司新建立关系的银行以及个别有过合作的银行，这反映出公司此前的部分银行关系仍面临阻碍。此外，公司目前每月可获得的银行贷款规模仍低于7月以前的水平。

　　我们预计，公司未来12个月的新增银行贷款成本仍将保持高位。为强化现有银行关系并与其他银行建立新的合作，公司在融资成本方面将容忍一定灵活性。我们认为，由于公司已售未结转的项目规模庞大，公司的新增银行贷款或仍不足以支撑持续上涨的建设成本需求。这或将给公司的经营性现金流带来更大压力，从而限制公司购地的灵活性，最终可能影响公司未来12-24个月的经营规模，并进一步引发收入结转下滑风险。

　　我们认为，公司若想维持当前的经营规模，补充土储的需求在2020年将变得更加迫切。自今年7月以来，公司新收土地的总兑价仅为约25亿元人民币，而2019年上半年的购地总兑价为730亿元。我们估算，到今年年末公司的可售住宅建筑面积（包括合营项目）将降至6500万平方米左右。按当前销售规模计算，可售面积仅够支撑公司2.5年左右的销售所需，在我们看来该存量年期较短。

　　我们认为，新城发展的购地预算至少须要恢复到公司合约销售额30%-35%的水平，否则将面临规模收缩的风险。但是，公司当前的融资能力仍难以支撑其大规模举借债务，特别是针对购地用途。因此公司或将依赖刨除其他支出后的经营性现金流来支撑购地所需，这可能会导致公司的土储降至仅够维持两年的销售。

　　考虑到公司面临的融资瓶颈，总体来看，我们预计其未来12-18个月的债务规模将小幅增长。公司需要在土地补充需求和建设支出需求间谋取平衡。由于今年下半年公司用自有资金偿付了境内债券且银行放款速度降低，我们预计，到2019年末公司的报表债务规模将从截至今年6月30日的1040亿元人民币降至950亿元。尽管今年年末公司的杠杆率有望下降，但考虑到建设支出和补充土地的需求不断增加，我们预计未来18-24个月其杠杆率将逐渐上升。

　　我们认为，7月以来，公司高管及核心成员的稳定对公司保持经营韧性起到了重要作用。另外，公司新推出的员工股票期权计划也有助于显著降低未来两年内关键员工离职的风险。该期权计划授予公司100逾位中高层管理人员股票期权。

　　稳定展望反映我们预计，未来12-18个月新城发展将保持稳定的销售额并维持当前的经营规模。我们认为，公司的融资活动将继续朝常态方向发展，杠杆率在经历2019年的改善后将有小幅上升。而驱动公司杠杆率走势的主要因素为，公司的经营性现金流保持健康水平，而更加迫切的购地和建设支出需求或导致公司借债。

　　若新城发展的物业交付执行情况和收入结转情况不及我们预期，我们就可能下调公司评级。若因土储不足导致公司销售额开始显著下滑，从而使其杠杆率恶化程度超出我们预期，我们也可能下调其评级。若其并表后和穿透式债务对EBITDA比率持续保持在5.5倍以上，就可能说明前述情况发生。若新城发展的融资渠道未能改善，我们也可能下调其评级。若其获得银行贷款的能力显著下降，且在境内外发行债务时面临严重执行困难或成本上涨，就可能意味着融资态势弱化。

　　若公司能保持强劲的销售额和经营性现金流，购置充足的土地，同时使杠杆率改善，使并表后及穿透式债务对EBITDA比率朝4倍方向下降，我们就可能上调公司的评级。