富力地产(02777)去杠杆是下一个亮点

　　富力地产(02777)去杠杆是下一个亮点 来源：中金公司

　　我们再次覆盖富力地产(2777HK)，给予跑赢行业评级，目标价13.10港元，对应4倍2020年预测市盈率与60%的NAV折让，较当前股价存在24%的上行空间。理由如下：

　　土储质量改善，可支持稳健增长。富力目前权益土地储备5,790万平方米(可支持约4年销售)在三四线城市的布局较多(建筑面积占比超过55%)。但往前看我们认为公司有望重新打开一二线市场，尤其是借助城市更新(我们预计2020-2021年城市更新转化土地储备约800万平方米)。富力2020年计划供货2,700亿元(同比增长5%，其中广东省货值占比较以往更高)，销售目标为1,520亿元(同比增长10%)。

　　利润率优势将延续。富力结算毛利率多年来维持在32%以上，我们预计2020-2021年公司毛利率将延续该水平。具体来看，目前在手土地储备毛利率达到30-35%，已售未结部分的毛利率约35%，可有效保障结算毛利率水平。受疫情影响，2020年酒店业务利润率可能出现波动，但我们认为此后有望恢复上行趋势。此外，我们预计财务费用下降将为公司毛利率提供额外支撑。

　　去杠杆拉开序幕。我们预计2020年公司将维持审慎扩张，经营性现金流赤字规模有望收窄，推动公司净负债率到2020年底同比下降12百分点至187%。H股配售许可(2019年底公司H股配股限制取消)和潜在资产处置有望提供额外助力。考虑到目前融资环境相对友好，随着公司财务状况转好以及2020年再融资顺利进行，我们认为富力整体有息负债结构将有所改善。

　　我们与市场的最大不同？我们认为2020年公司将顺利应对债务再融资，并修复资产负债表。

　　盈利预测与估值

　　我们预计公司2020-21年每股盈利分别为2.83元和3.12元，对应年均复合增速5%。公司目前股价对应3.2倍2020年市盈率和68%的NAV折让，安全边际较高。此外，2020-2021年股息收益率高达12.4%和13.7%，将进一步提升投资收益。

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