智库·观点 | 从央行《2019城镇家庭资产负债调查》看楼市前景

　　中房智库执行院长

　　中央财经大学副教授 柴铎

　　2020年4月24日，央行发布《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》（以下简称“调查”），统计时点为2019年10月中下旬。调查对象涉及30个省区市，共计31100户城镇居民家庭，主要是县级以上城镇居民家庭，覆盖城镇居民99868人，户均人口数为3.2人；人口年龄结构与国家统计局公布数据接近。部分结论引发争议，而一些数据、特别是涉及房地产市场的数据透露出的信息值得品读，在此挑选要点做简要分析：

　　一、城镇家庭资产基尼系数0.51，实际贫富差距比报告更大

　　调查显示，2019年中国城镇居民家庭户均总资产（总资产/户数，算数平均值）是317.9万元，中位数（数列由大到小排列，居中的值）是163万元，家庭净资产（资产减负债）均值为289万元，中位数为141万元。

　　首先，虽然报告未显示二者数列方差（数据离散程度），但平均值达到中位数2倍，反映出“大多数居民家庭资产位于平均线以下”。

　　其次，报告调查样本具有显著偏误。从调查省市城镇居民家庭平均收入水平看，全国仅有北京、上海、江苏、浙江、福建、广东、天津、河北位于平均线以上（图1）。根据本报告样本分布说明，调查样本数分别为700户、800户、2100户、1400户、900户、2900户、500户、1500户，共计10800户。也就是说，这个调查在这8个“最富的”省份选择的家庭超过所有样本的1/3，在北京、上海选择的调查对象数高于宁夏、青海、甘肃、吉林。从这一点看，调查中城镇居民家庭平均资产多数调查的是发达地区的“富人”，“穷”的省份样本代表性不足，居民家庭资产整体水平值被高估了，这也是为何多数人感觉自己“被平均”的重要原因。

　　那么，这是否可以说明中国城镇居民家庭贫富差距并不像调查中反映出的那么大呢？并不然！平均资产额是一个水平值概念，贫富差距则是一个样本分布规律概念。我认为实际贫富差距可能更大，原因有二：

　　（1）从我的调研经验来看，相对越“穷”的地方贫富差距反而越大；举个极端例子，某些省份一个矿老板的家庭资产可能超过上万户普通老百姓(603883,股吧)。

　　（2）如果考虑隐形资产，贫富差距可能更大。由于我国不动产统一登记、财产税制还有很多不完善的地方，越富有的家庭可能通过“代持”等方式实际控制着更多资产，存在大量“隐匿”财富。这些显然不是央行本次调查能够反映出的。相比较而言，中低收入家庭往往所有财产都“摆在桌面上”。

　　可见，此次调查对高收入家庭全部资产反映是不足的，调查的低收入地区、家庭样本量（权重）是不够的。结果造成：（1）富裕家庭资产水平难以准确衡量；（2）相对“贫穷”地区、家庭调查样本不足、权重被低估——如果调查样本符合不同收入阶段家庭数量分布，处于平均线下的家庭可能更多。由此可见，我国城镇居民家庭资产的实际贫富差距应该更大！

　　图1 调查省市居民家庭平均资产分布图（图表引自：《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》）

　　第三，不考虑前述调查样本的统计偏误问题。调查显示，将家庭总资产由低到高分为六组，最低20%家庭所拥有的资产仅占全部样本家庭资产的2.6%，资产较高的40%家庭占有80%以上财富，资产最高20%家庭占有63%资产，最高10%家庭的总资产占比达到47.5%。由此推算，中国城镇居民家庭资产量的基尼系数约是0.51（图2中，A/（A+B），B的面积等于家庭户数—收入曲线函数求0-1的积分）。

　　注意，这才仅是城镇居民不包括农村居民；而且由于中国多数城镇家庭处于名义上的“高资产（房子）、低收入”状态——许多家庭房子自己住着，所谓资产只是一个数字，实际收入的分化程度应该比“资产”分化程度更严重。据此估计，中国目前基尼系数必然超过0.5，大概率超过0.6，处于国际标准中的“差距悬殊”阶段。

　　图2中国城镇居民家庭户均资产“基尼系数”估算图

　　表1中国城镇居民家庭总资产分布情况

　　（图表引自：《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》）

　　二、居民资产流动性很差，买房投资风险加大，调控政策面临两难

　　调查显示，我国城镇居民家庭总资产中，住房+商铺占70%；其他资产占30%；30%中约10%是汽车、家具、家电等实物资产，20.4%为现金、存款、证券、基金等金融资产，无风险金融资产（多数为存款）更受欢迎。对比来看，美国居民家庭房产占家庭总财富的比重约为30%，金融资产占比接近70%。可见，我国居民资产流动性很差，多数财富“沉淀”为难以变现的固定资产，转化为消费的难度很大，且存在流动性风险。由此可以得出下列三点推论：

　　第一，买房投资需格外警惕流动性风险

　　首先，从宏观经济风险看，以往有一种流行说法是“经济越差、房价越涨”，这是一种错误观点。这一错误观点主要逻辑在于：①经济不好，刺激经济的货币政策导致货币供应量加大，由于其他投资可能都不赚钱，所以热钱会大量涌入房地产市场，此时房价上升是一种货币现象；②经济不好可能导致以往投资性、投机性需求断供，损害银行安全，为了金融稳定，政府会采取救市措施；特别是政府需要扩大投资、降低税收，也需要通过卖地获得收入，因此也会采取救市措施，此时房价上升是一种政策现象。

　　当前，这种旧有思维要变一变了：

　　①由于新冠疫情影响，内需外需遭受双重打击，一季度经济出现改革开放以来首次同比负增长（这里还包括过年消费带来的缓冲，加之外贸受影响比现在小，要不然可能更大），许多企业提出裁员降薪计划，特别是经济外向型地区遭受的冲击更大，这一影响的程度、持续的时间是前所未有的。所谓刚需阶层可能连工作都保不住了，月收入降低一半，买房意愿还会很强么？同时，经济外向型地区输入性感染压力大，可能长期处于疫情防控状态，限制人口流动，造成城市新就业人口“刚需”流失。因此，从刚需支撑来看，房价上涨是没有逻辑的。

　　②要理解国家宏观经济政策的优先级。目前中国最核心的宏观经济目标是就业，是防止失业潮，是确保社会稳定。因此，目前最紧要的是千方百计启动内需，让外需卖不动的东西能够消化掉、企业员工能发工资、能去再次消费，从而使得经济循环起来。从调查公布的数据看，43.4%的家庭有住房贷款，56.5%的家庭有负债，房贷平均占家庭总负债的75.9%，房贷负债是抑制居民消费的一项沉重负担。调查同时显示，高收入家庭的负债参与率更高，越愿意负债。可见，无负债的43.5%家庭可能多数不是“有钱人”，消费能力也不高。

　　可见，买房到底是抑制还是促进消费已经成为一项“哲学命题”。以往，买房后会大肆装修、采购新家电，形成一定的拉动力。未来，随着经济、居民收入下行压力加大，把旧家具、旧家电搬过去用用，然后三年五载不买新衣服、不下馆子的可能性也很大——买房的消费刺激作用可能是低于挤出效应的，又造成大量财富沉淀、难以参与经济循环（购房款转化为卖房者的存款有准备金、转化为工资后还有储蓄）。因此，理论上、感知上说服决策者出台政策刺激房地产市场，从而启动消费是困难的——决策者更希望居民、特别是富人去消费而不是买房（能否实现先放在一边）。

　　③从控制经济风险角度讲。房子具有“买涨不买跌”特性，要放开政策让人们买房就得允许房价出现较明显上升。如果放开限购、限贷政策，并且放宽销售限价，允许导致投资性、改善性需求入市（疫情期间，许多家庭确实有改善住房条件、增大居住空间的意图），势必造成购房“追涨”，前期好不容易降下去的居民杠杆率再次提高。在经济下行压力整体较大的背景下，这无疑会给未来经济风险埋下伏笔。

　　综上所述，“房住不炒”“不把房地产作为短期经济刺激手段”言犹在耳，房地产调控目前不是一项单纯的经济命题；加之宏观经济调控，直接放松房地产调控措施的可能性非常低。我们可以看到近期10个城市放松调控一日游（“抑制政策现象型房价上涨”），深圳也在严查违规贷款流入楼市（“抑制货币现象型房价上涨”），也就意味着投资性、改善性需求难以大规模入市。综上，在刚需、改善性、投资性需求都难以入市的条件下，房价大规模上涨是没有逻辑的。

　　其次，从地方政府“潜”意图来看。据调查显示，30%家庭拥有两套房产，10%家庭拥有3套及以上数量的房产，96%家庭都有房产，我们且不论这一调查是否具有现实意义的科学性（把父母子女算在一起，北京常住人口有一套外地住房是否算有住房），单从数据看，我国居民家庭住房自有率已经很高了，而这对于地方政府和开发商而言都是不利的，可能促使房产流动性进一步冻结：地方政府希望的是卖新地、盖新楼，如果大家都去二手房市场买房，地方政府除了收点契税、印花税基本没有什么收入；开发商更希望购房者选择新房而非二手房。当经济下行压力加大的时期，地方政府、开发商其实心理最大的算盘是“冻结二手房市场、放开新房市场”。因此，即便救市，也可能会出台“新房不限购、新区不限购、新人才不限购”的措施，即显得具有正当性，又有利于维持地价。在这样的导向下，买房投资将来可能面对的是流动性的冻结，变现的风险会越来越大。

　　第二，我国居民金融类资产中无风险金融资产更受偏好。这有四个主要原因：一是传统观念影响，投资意识不足；二是反映出当代城市人群生活成本大幅度上升，确实攒不到钱，很多年轻人抱怨父母工薪阶层在那个时代可以买车买房，自己月入上万却月光、啃老。三是由于社会保障不足特别是近年经济下行压力加大，企业生存压力大，就业形势严峻，居民攒的钱越来越不愿做长期投资，而更偏爱灵活存取的、中低风险的金融资产以备不时之需；此外，很大一部分原因在于很多资产管理机构经营水平低、信誉差，造成行业声誉下降。由此造成居民更偏好中低风险的金融资产，高风险、（可能）高收益投资接受度较低。

　　但是，这样的局面造成居民金融资产收益率多数跑不赢通货膨胀，金融资产抗风险能力脆弱。特别是经济承压期，宽松的货币政策导致货币贬值（事实上我国M2已经达到GDP约2倍），实际上会伤害到更多家庭、特别是中低收入家庭的资产，进一步打击消费，这也是为何降息需要谨慎，而给居民“发放消费券”是一种好的方法。但是，为了跑赢通胀，许多居民还是抱着传统意识把钱投到看起来最“安全”的房产中，又面临着前述流动性风险。

　　综上所述，初步观点如下：

　　第一，中国宏观统计指标，如经济增速、平均收入、固定资产投资增速、PMI等指标的表征意义、代表性已经越来越差，位于平均线下的人群将越来越多。困难时期，社会保障问题可能会“指数型”增长，需要关注最广大的中低收入者给予特殊关注和照顾。

　　第二，短期内，不建议国内投资者高杠杆、重资产进行房产投资。简言之，这笔钱没赚到不可惜，套牢的概率更大，去做其他投资可能更好；应采取多种措施鼓励有钱人想消费（而不是买房），敢消费、把消费留在国内，这对于富裕阶层也是有利的——如果经济形势不好大家都不消费，就会陷入衰退的恶性循坏。亚当斯密的理性经济人和“看不见的手”理论就会失效。

　　第三，为了保障市场平稳运行，房地产调控政策应在不把市场搞“火”的尺度内把市场放活，可能有三方面间接政策：一是区域和产业政策；二是城市人才和落户政策；三是健康的刚需扶持政策（如首套房首付降低、利率优惠），但放开需慎之又慎，房价再涨这部分刚需也会萎缩（有欲望、无能力）。限购、限贷、限价等措施大规模、彻底取消短期来看可能性不大。

　　第四，当前经济政策面对的“两难”局面和复杂性更高。货币政策方面也面临来自国际国内多方面压力，不再展开。财政政策方面，增加政府投资、购买拉动经济需要财政收入作为保障，在制造业实体经济承压、减税降费的背景下，多数地方财政对卖地收入的依赖度达到60%；所谓“新基建”多数难以高价卖地、自己造血，很多投资回收期很长，钱从哪里来，地从哪里来？——前期投入还得依赖“老基建”输血。而老基建中，以房地产为例又由于前述两难局面难以放松政策，出路就只有两条——印钱、发行专门国债。前者造成通胀，后者则会吸纳一大部分居民储蓄，更不利于消费、稳定就业，这一困局如何解开？

　　第五，无论对于投资者还是政府，应将居民财富安全性问题摆在首位。虽然调查显示，“城镇居民家庭净资产均值为289万元，分化程度高于资产分化程度。城镇居民家庭平均资产负债率为9.1%，少数家庭资不抵债；居民家庭债务收入比为1.02，略高于美国居民水平（0.93）；偿债能力总体较强，偿债收入比为18.4%，居民家庭债务风险总体可控”。但是，需要认识到，“负债”是刚性的，而“资产”是柔性的，特别是非流动性资产。如果出现问题，9.1%资产负债率这个数字会迅速提升，应格外警惕。

　　第六，调查显示，学历的提升与家庭资产呈现正相关。目前，我国户主年龄在26至35岁之间的居民家庭负债压力最大，但这也是我们最有希望的群体。晴耕雨读，青年一代的拼搏精神是国家未来突围发展的关键。越到关键时刻，我们应该更加自信、更有定力的面对世界，主动改革、扩大开放。同时保护好年轻人的信仰和信心！

　　责任编辑：马琳 曹冉京

　　审读：戴士潮

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