国瑞置业：巨额应付款暗藏玄机

　　2019年，国瑞置业（02329.HK）制定了280亿元的销售目标，但最终仅实现了239.15亿元，相当于只完成了年度目标的85.4%。今年4月初，该公司在谈及销售目标时，已将2020年目标从预期的250亿元下调至200亿元。

　　该目标比去年实现的239亿元还要少了近40亿元。国瑞置业认为，受疫情影响，这样的目标“相对稳健”，显示出该公司对2020年的市场并不乐观。

　　与销售和规模不及预期的情况不同，国瑞置业的债务却在进一步走高。2016-2019年，国瑞置业的资产负债率分别为73.59%、76.78%、76.44%以及77.33%。负债率攀升至近几年的新高。

　　为缓解巨额的偿债压力，国瑞置业不惜延长一部分项目公司的增资及收购款项的付款期限。此外，该公司60%左右的持有性物业已被质押，用以换取借款。

　　在规模不及预期、负债走高的双重夹击下，近几年来，国瑞置业的盈利能力也面临迅速下滑的风险，其毛利率已跌出新低，ROE水平也已远不如前。

　　增收不增利，毛利率跌出新低

　　2019年，国瑞置业实现营收80.93亿元，同比2018年的66.13亿元，增加22.4%。当中，物业开发收入为72.57亿元，较截至2018年12月31日止年度增加22.5%。

　　但国瑞置业却陷入了“增收不增利”的困境之中。与较大增幅的营收相比，该公司的毛利录得大额下降。数据显示，国瑞置业2019年毛利仅为21.39亿元，同比2018年减少17.7%。

　　一组更为直观的数据对比是，国瑞置业在2018年营收66.13亿元就实现了25.99亿元的毛利。而在2019年，该公司营收增至80.93亿元，毛利反而下降为21.39亿元。

　　这直接导致了国瑞置业毛利率的大幅下降，过去一年，该公司毛利率仅为26.4%，较2018年的39.3%下跌了12.9%。

　　物业开发的毛利下跌影响至深。该板块2019年毛利9.08亿元，同比上一年的21.23亿元直接减少57.2%。据此，该公司物业开发的毛利率为12.5%，较2018年的35.8%大幅减少23.3%。

　　导致如此结果的一个重要原因，是国瑞置业的销售及服务成本在过去一年大增。据了解，由于物业开发成本的增加，该公司销售及服务成本由2018年的40.13亿元增加48.4%至2019年的59.55亿元。

　　当中，物业开发成本由2018年的38.02亿元增加49.5%至2019年的56.84亿元。国瑞置业称，该增加主要是由于年度项目交付结算进度不均所致。

　　与此同时，该公司分销及销售费用由2.07亿元增加47.9%至3.06亿元，行政开支由5.08亿元增加9.6%至5.57亿元，融资费用也增长64.9%至4.05亿元。这些费用支出的增加大大削弱了国瑞置业的盈利能力。

　　2019年，该公司实现溢利仅为12.2亿元，同比2018年的15.69亿元，下降22.24%。报告期内，国瑞置业拥有人应占纯利8.57亿元，较2018年的10.09亿元减少15.1%。

　　近几年，国瑞置业的盈利能力呈下降趋势。2017年，该公司毛利率最高达到46.69%，此后便进入下滑通道，2018、2019年分别下降为39.31%、26.43%。毛利率已跌至行业平均水平以下。

　　此外，2017-2019年，国瑞置业的ROE水平分别为17.17%、8.85%、7.03%，与之前超过17%的净资产收益率相比，该公司已跌出好几个量级，远不在此前的水平线上。

　　巨额应付款的秘密

　　销售规模和盈利能力不及预期，国瑞置业的债务却在进一步走高。2016-2019年，国瑞置业的资产负债率分别为73.59%、76.78%、76.44%以及77.33%。负债率攀升至近几年的新高。

　　2019年，该公司现金、受限制银行存款及银行结余22.17亿元，较2018年增加12.4%。但其中的受限制银行存款就达到16.8亿元，能及时活动的银行结余及现金仅为5.37亿元。

　　与之形成鲜明相对比的是，2019年国瑞置业尚未偿还的借款为220.67亿元，包括银行借款157.39亿元及为信托融资安排的其他借款44亿元。当中，一年内到期的银行及信托借款为63.18亿元。

　　而如果加上公司债券和优先票据两项负债，国瑞置业一年内到期的有息负债就达到81.19亿元，虽然比2018年的138.05亿元已大幅降低41.2%，但鉴于仅为个位数的现金情况，该公司短期的偿债压力不容忽视。

　　根据上述数据，即使算上受限制银行存款，国瑞置业的现金短债比也仅为0.27，远不能覆盖其一年内到期有息负债。

　　为缓解巨额的偿债压力，国瑞置业还延长了一部分项目公司的增资及收购款项的付款期限。2018年4月，该公司在2017年已经分别收购10%股权的基础上，再次向广东宏泰国通、广东国厦、天津天富融盛、三亚景恒、邯郸国夏、重庆国厦、江门映晖湾七项目公司进一步实施增资，金额合计为11.69亿元。

　　据了解，上述七家目标公司均为国瑞置业董事会主席张章笋的弟弟张章侨控股。增资完成后，各项目公司的财务业绩并入国瑞置业。增资金额由国瑞置业成为目标公司新股东后，十二个月内以现金缴付。

　　乐居财经获悉，上述增资金额，国瑞置业已将付款期限延至2020年12月31日。也就是说，从2018年4月至今，国瑞置业没有付出一分钱就实现了对七家项目公司的并表。

　　如此一招，可以在不增加公司有息负债规模的情况下，实现更多项目公司的并表，粉饰公司的业绩报表。但如此交易，也仅限在关联人士之间发生。

　　数据显示，在国瑞置业2019年流动负债一项，除了81.19亿元的有息负债，企业的应付账款及其他应付款、应付关联方款项就合计达到117.61亿元。而这一大笔的负债均无需偿付利息。

　　这一定程度上减少了国瑞置业的资金压力。2019年，由于年度费用化借款规模较上年同期增加，该公司的融资费用就由2018年的2.45亿元增加到4.05亿元，其幅度增加达64.9%。

　　国瑞置业还将持有物业用作抵押资产，以换取借款。其目前借款的账面抵押资产为370.57亿元。当中，该公司60%左右的持有性物业已被质押。

　　为降低公司负债，今年4月初，国瑞置业董事会主席张章笋就称：“今年优先考虑降债，不考虑在二级市场拿地。”据了解，该公司土地储备1554万平方米，可售货值超过1000亿，可满足公司4-5年的开发。