资色·评级 | 标普：方正集团宣告破产，维好协议结构发行的境外债券突遭考验

    香港，2020年5月26日—标普全球评级今日发布信用答疑报告《中资企业提供维好协议支持的境外债券突遭考验》（A Surprise Test For China Offshore Bonds With Keepwell Deeds），对该种发行结构进行了评估分析。今年年初北大方正集团有限公司（方正集团）宣告破产，中资企业境外发债采用的维好协议结构因此突遭考验。

　　在对债权进行整理确认的过程中，方正集团由法院指定的管理人接受集团直接担保的境外债券纳入债务重组，但是，集团提供维好协议支持的境外债券尚未得到确认。

　　因此，由方正集团担保的境外债券的持有人能够参与债务重组流程，并有望拿回部分投资，而采用维好协议结构发行的境外债券的债权则仍未得到确认。清算组已要求债权人提供更多证明文件，标普全球评级认为，清算组需耗时数月才能对其债权合法性做出决定。

　　标普全球评级的中国企业信用研究分析师李畅表示，“如果方正集团的管理人对维好协议结构发行的境外债券的债权申报不予确认，或将对存续的维好协议结构债券带来负面影响。”

　　维好协议是中资企业境外发债较常采用的发行结构。维好协议结构自2012年开始被中资发债企业所采用，通常为使境内母公司以更快速的途径在境外资本市场融资，并无需取得发债额度或为境外发行实体担保的批准。

　　约15%的存续中资企业境外债券附有维好协议；但是，随着监管审批选项拓宽，该种发行结构的热度下降。2019年新发行的境外债券仅有7%采用了维好协议结构。与之对比，2019年共610亿美元的新发境外债券采用境内母公司提供直接担保的发行结构，约占19年境外债总发行量的27%。

　　如果负责破产重整的管理人不予确认方正集团提供维好协议的境外债券的债权，市场定价可能要在预期违约风险之外包含更多结构性后偿风险，进而要求更高的风险溢价。在此情形下，融资成本升高或将导致维好协议结构的债券发行减少。对资本市场而言，这或将是一个积极的趋势变化，因为这可能促使直接发行或担保发行等更透明的债券发行结构成为标准。

　　李畅表示，“尽管我们未对方正集团及其境外子公司进行评级，但是我们认为，这个案例凸显出，附有维好协议和类似增信支持条款的境外债券所存在的结构性后偿风险和监管风险。”

　　我们在报告中就投资者关心的主要问题进行了解答，包括我们为何评估认为，采用维好协议结构发行的境外债券的结构性后偿风险，高于境内母公司直接担保债券。此外，我们还分析了采用维好协议结构发行的境外债券市场的未来趋势。