委屈之下的富力地产：通畅的再融资渠道和城更“金矿”项目为困局背书

　　“阳光总在风雨后”，这句著名的歌词或许最适合描述正在风口浪尖上的富力地产。

　　最近，富力地产面对了一些市场的担忧和利空，短期内让股价承压。然而笔者仔细查阅了房地产行业相关公开资料后发现，富力的压力或被高估，原因有以下三点：再融资渠道畅通；城市更新项目带来重大利好；土地储备丰富，能满足未来四至五年的发展需求。

　　再融资渠道畅通，短期流动性压力被高估

　　目前外界对富力地产的最大质疑是负债。公开数据显示，富力地产将在2020年面临622.7亿元到期债务，占总债务的31.59%，今年一季度已再融资141亿元人民币。有分析人士质疑，企业频频借新还旧，“拆东墙补西墙”的日子何时是个头？这些质疑中存在对房地产行业的误解。

　　房地产是典型的重资产、高杠杆行业，不少房企都在大规模发债进行“借新还旧”，这对房企来说是一项正常的财务操作。首先，“借新还旧”是房地产企业的潜规则，且富力地产的融资成本并不高。

　　梳理富力地产2020以来发行的几笔主要债券：1月14日，富力地产发行一笔票面利率5.4%的7亿元短期（120天）融资债券；3月5日，富力发行为期4年的4亿美元优先票据，票面利率为8.625%，拟将所得筹款归还一年内到期的中长期债项；3月25日，富力地产非公开发行2020年公司债券获上交所通过，该债券拟发行金额40亿元。近期，富力地产2020年面向专业投资者公开发行公司债券已获批，拟发行金额为100亿元，首期发行50亿元，全部用于偿还公司已发行公司债券的到期及回售部分。

　　对一个企业来说，能有低成本的融资渠道，用负债作为杠杆，扩大经营，说明企业资金利用效率高。细看富力地产的融资成本并不算高，2019年融资成本仅为6.6%。债务结构稳定，主要以银行贷款为主，境内信贷占比43.1%。非标债务占比较少仅占11%。

图注：富力地产的整体融资成本为6.6%，银行贷款的平均融资成本仅为5.54%

　　以银行贷款为主的信贷结构传递了两个明确信号：首先，富力地产作为老牌房地产企业，依然在银行系统内有稳定良好的信誉；其次，银行贷款的利率相对其他渠道的融资成本是最低，富力地产能够以较低成本获得融资。

　　有业内人士分析，富力地产虽然看起来负债率高，但债务结构相对透明，没有多少隐藏“雷区”，短期流动性压力被显著高估。

　　合作开发是近几年房企的主流经营策略，合联营方式可以将债务放在表外，可以减少合并报表的债务水平，这两种合作方式都可以对债务进行很好的美化。但富力地产非常老实，没有通过这些方式粉饰利润。富力的合联营项目和少数股东权益都非常少，项目基本都全资持股，这种方式虽然资金压力大，但也简单透明，不会有隐藏债务、粉饰报表的机会。值得注意的是，富力的固定资产都按照历史成本入账，且在存续期内要折旧或者摊销。固定资产中有大量一二线城市的酒店项目， 账面价值并没有反映运营提升和物业增值，资产被低估。

　　横向对比房地产行业的资产负债率，富力的负债率并不算高，大概处于平均水平。2019年富力资产负债率为81.33%，在港股上市的11家房企中，碧桂园、融创、恒大、万科的负债率都高于富力。

图注：富力地产与其他龙头房企的资产负债率对比

　　城市更新带来新机遇

　　随着人民生活水平的提高，改善居住环境成为一项“刚需”。疫情期间，不少老百姓(603883,股吧)隔离在家，深刻感受到居住环境对生活质量的影响。

　　旧村改造，旧城改造，旧厂改造简称为“三旧改造”。涉及到审批、拆迁、开发等多个环节，需要顾及到各方利益，被业内人士称为“天下第一难”。 然而在疫情之下，“三旧改造”项目还发挥着稳就业、扩内需的重要作用，虽然难，但更要迎难而上。

　　富力地产有个外号---“旧改专家”，多年深耕旧改领域。1994年富力成立后的第一个项目就是嘉邦化工厂改造计划。1994年至2001年，富力在广州完成了10个旧改项目，开发建筑面积超250万平方米。

　　富力近期进入实施阶段的一个旧村改造项目位于广州黄埔区笔村。一个一线城市的城中村，拆迁难度巨大，但富力的进度很快，截至2020年6月1日，村民签约率达到94.58%，村民房屋拆除率达到73.5%，短短一年多的时间便实现了其他改造项目需要两年、甚至更长时间才能完成的目标。笔村改造的高效与成功，主要因为富力的改造方案充分尊重当地文化，体现了人文关怀。

　　笔村始建于南宋度宗元年，以朱姓为大姓，宗族观念强。富力地产提出的“留、改、拆”三步曲，照顾了村民的各项诉求。保留朱姓历史遗迹，在61.25公顷的改造范围内设立了面积约2.5公顷的历史文化保护区，留下14座祠堂以及1座玄帝庙；改造后的笔村改造范围内将增加近177.37万㎡的建筑面积，配套设施增加了近6倍，绿地率提升至30%。其中就包括1所九年一贯制学校、1所小学、1所中学、四所幼儿园以及两个体育公园；在动迁谈判中，向村民提供周边出租房源的信息，村民轻松完成短距离搬迁。

　　富力地产积累了多年旧改经验，摸索出了一条村民、村集体、政府、企业“四方共赢”的道路。

　　富力在“旧改”领域的丰富经验和成功案例也体现在财务报表上。一般房地产企业的应收款项主要来自于合联营公司和少数股东方的往来款。而富力在2019年年底账面上有347亿的其他应收款，主要是旧改项目中支付的合作意向金。审计报告显示，前五大其他应收款中有三笔是合作意向金，合作意向金合计80.84亿。

　　对于擅长“旧改”项目的富力来说，三旧改造、城市更新是一座“金矿”，也是盈利增长的亮点。截至2019年底，富力地产已签约的合作城市更新项目超过70个，规划总建筑面积超过7000万平方米，可售建筑面积超过4000万平方米，为其未来稳健增长奠定了稳定的基础。

　　土地储备充足，至少够用四年

　　如果说现金流是一个企业的血液，土地储备直接决定了一个房企的发展潜力。核心地段的土地储备是一个房企的优良资产。

　　从土地储备来看，截止2019年年底，富力地产的权益土地可售面积为5790万平方米，相比期初持平，平均土地成本约为2500元/平方米。目前土地储备充足，按照当下销售规模来看，消化周期在4年左右，可支撑企业未来正常开发需求。

图注：富力地产拿地最多的三个省份依次为河北、广东、浙江

　　富力在公开市场上并没有非常激进的拿地，但通过城市更新，可以转化不少土地储备。

　　相较于公开市场的“招、拍、挂”，城市更新、旧城改造获得的土储利润率有所保证，有足够盈利的空间。据富力地产董事长李思廉先生透露，2019年富力地产在城市更新业务上取得重大进展，已透过在三个城市的城市更新项目转化了179万平方米土地储备。

　　公司预计，两年内通过城市更新转化的土储面积将达1000万平方米，相当于2000亿元可售货值。2019年，富力地产成立了多个区域的城市更新集团，对城市更新项目“精耕细作”。

　　更难能可贵的是，富力的城市更新项目中，一二线城市面积占比92%，大湾区面积占比60%。城市更新项目提供了大量一二线城市的黄金地段的土地储备。

　　一代商界传奇、亚洲首富李嘉诚曾说过：“决定房地产价值的因素,第一是地段,第二是地段,第三还是地段。”富力在核心城市拥有的核心地块，给企业未来带来了无限的想象力。

　　富力地产和恒大、碧桂园、雅居乐、合生创展四家房企巨头一起并称为“华南五虎”。作为“五虎”之一，富力地产如同一只蛰伏的老虎，虽然经历了短暂的低潮，但依然不改“森铃之王”的本色，跃跃欲试准备在城市更新等项目上大有所为。

　　阳光总在风雨后，请相信有彩虹。

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