资色·评级 | 标普：中国开发商加大采用联合营模式使其信用状况模糊

    香港，2020年6月10日—中国开发商近年来实现的显著销售增长，部分依赖于联合营项目的贡献。作为参与大宗土地拍卖及提升销售额排名的一种手段，该等合作模式已迅速成为中国房地产行业的一个常态。标普全球评级认为，此等结构可使发行人的业绩变得难以解读，并可能左右我们决定评级的关键指标。

　　标普全球评级在今日发布的报告《消失的收入：探析中国开发商的联合营模式》（China Developer Joint Ventures: The Case Of The Vanishing Revenue）中如是表示。

　　过去三年间，开发商的平均权益销售比率（按其在联合营实体中的持股比例进行调整后归属于公司的销售额比例）已从78%降至69%。

　　“这表明开发商要将销售额中的更大一部分与联合营伙伴分享。若开发商继续加大采用权益销售比率更低的联合营模式，那么其真实的现金生成水平或低于其报告的合约销售额或收入，”标普全球评级信用分析师邹宇轩表示。

　　我们研究发现，2019年合约销售额中有30%以上来自非并表联合营实体的受评开发商比例达到61%。而2017年该类型的国内开发商占比仅约为2019年的一半。

　　“我们依靠开发商主动向我们提供关于其采用联合营模式的大部分重要信息。而此类信息未经审计且未经核验，从而加大了我们评估开发商真实信用指标的难度，”标普全球评级信用分析师廖美珊表示。

　　我们认为，联合营模式的确能够给开发商带来实在的好处。通过该等合作模式，开发商能够降低项目风险，分散财务负担，并因降低土地拍卖阶段面临的竞争而降低土地成本。联合营模式能支撑开发商的信用状况，并利用合理的杠杆率助力增长。

　　但是，我们认为联合营模式面临的经营风险和财务风险正在上升。此类风险可归为以下三个主要类别。

　　表外债务和杠杆率可能很高，这取决于开发商是否为非并表联合营实体的债务提供相应的财务担保。若按比例将此类债务并入穿透式指标（see-through），或令开发商的信用状况承压。

　　可能存在隐性债务。由财务投资者（非开发商）持有少数股份的联合营实体面临的此类风险尤为突出。财务投资者的持股可能为开发商负有实际偿还义务的隐性债务。

　　管理不当的联合营实体可降低开发商的收入结转水平。已实现的合约销售额中的一部分可能永远不会出现在其财务报表的收入中。执行低效或并表处理不当可能是导致这一情况的原因。

　　这些风险可能会对评级造成影响——且我们曾经采取的某些负面评级行动已反映开发商采用该结构带来的影响。

　　尽管几乎所有受评的开发商都在增加采用联合营模式，但“BB”级开发商的增势更加显著，其次为“B”级企业。换言之，即企业对于增长的渴求程度与其采用激进结构的意愿基本一致。

　　对于未向联合营实体提供财务担保的开发商而言（即无法通过任何公开数据发现相关债务信息的企业），我们认为按权益比例合并联合营项目的穿透处理方式会使发行人的信用质量看起来不及并表强健。典型的例子就是国企，因为政策不允许一些国企提供此类担保。

　　标普全球评级信用分析师陈令华表示：“在这样的情况下，它们的表外债务并未包含在担保债务中，也未包含在并表债务中。一旦将联合营实体的债务按比例纳入计算，这些公司的穿透式债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）的比率可能显著上升，影响其信用状况。”

　　尽管我们使用穿透方式评估开发商的表外杠杆水平，并定性分析开发商的非控制性权益，然而这样的方式非常仰赖开发商主动披露有关数据。不过随着投资者相关意识增强，我们认为开发商向所有利益相关方改善公开披露和提高透明度的意愿将逐步提升。

　　鉴于参与表外联合营项目的合作伙伴通常为开发商，而不是寻求固定回报的财务投资者，我们认为此类表外项目出现明股实债情形的风险较低。

　　开发商无疑将继续依赖联合营模式寻求增长，尤其是在疫情后行业增速减缓、经济负面压力累积的情况下。通过联合营项目，开发商可减少土地支出，并改善地域和产品多元化程度。

　　竞争激烈，甚至头部开发商有时也别无选择，只有合作才能在优质项目中占得一席之地。但管理不善的联合营项目弊大于利。如果项目变得无利可图，或有负债风险敞口可能产生拖累，一并损害开发商财务状况与品牌形象。