资色·评级 | 标普：授予新力控股“B”评级；展望稳定

　　新力控股销售集中于南昌市，在本地市场以外地区的扩张可能提升执行风险，财务杠杆较高。

　　然而，该公司在南昌市的领先地位，较低成本土地储备带来的良好利润率，以及逐步改善的地域集中度，缓解前述风险。

　　2020年6月10日，标普全球评级授予新力控股长期主体信用评级“B”。

　　稳定的评级展望反映我们预期未来一到两年内，该公司的财务杠杆将温和上升，以支持其在南昌以外地区的多元化扩张，并维持稳定的增长速度与盈利能力。

　　香港，2020年6月11日—标普全球评级昨日宣布采取上述评级行动。上述评级反映出新力控股（集团）有限公司（新力控股）发展历史较短，财务杠杆较高，以及业务主要集中于南昌和江西省的状况。该公司近期在大湾区和长江三角洲等其他地区的扩张可能提升其执行风险。

　　新力控股是一家中型的中国房地产开发商，在过去几年取得了长足发展。2019年归属该公司的销售总额达450亿元人民币，但其土地储备的三分之一和合同销售的一半都来自江西省省会南昌。业务如此集中于一个城市使该公司易受到市场动荡和政策变化的影响。

　　我们认为，这样的集中度使得新力控股从银行获得长期或正规融资的难度上升，可能促使其像过去那样借助非银行融资来扩大规模。该公司债务的加权平均到期期限仅为1.8年，2019年的利息成本也高达9.2％。不过我们认为，2020年新力控股将把非银行融资（即信托贷款）占债务总额的比例从2019年的36%降至25％-30％。这反映出该公司积极寻求其他融资渠道，包括从国内和美元资本市场融资。

　　我们认为新力控股在本地以外市场将更多采用合联营模式来管理执行风险，以改善多元化程度。尽管与新的合作伙伴（尤其是在新的城市）开展业务的执行风险较高，但该公司于过去两年在部分大湾区和长江三角洲城市也获得了一些合联营模式的经验。

　　然而，广泛使用合联营模式将导致并表的新项目减少，进一步拖累并表后的营收增长。截至2019年底该公司340亿元人民币的合同销售金额，表明仍有大量收入并未结转，我们认为这应有助于缓解未来12-18个月的风险。

　　鉴于新力控股2020年来自江西省的合同销售占比可能会从2019年的约50％降至25％-30％，该公司的地域集中度料将改善。与此同时，2020年长三角地区份额将从2019年的11％升至20％-25％。大湾区与中西部地区也将分别贡献25％左右。我们预计，2020年归属新力控股的合同销售额将增长10％-15％，至500亿元人民币左右。

　　未来1-2年新力控股将保持合理的土地支出，我们预计其杠杆率将小幅上升。我们预测2020和2021年该公司债务对息税折旧及摊销前利润（EBITDA）的比率将自2019年的4.8倍上升至5.5-6.0倍区间。该公司将业务拓展至江西省以外区域，有持续补充土储的需求，因此导致上述比率上升。2019年的购地情况表明业务地域多元化程度将显著改善，其中仅15%土地支出用于江西省，而44%用于长三角地区，17%用于大湾区。

　　我们认为新力控股的利润率将大体保持稳定。未来12-18个月，由于南昌市和惠州市的低成本土储的结转收入逐渐减少，其利润率将小幅下降。我们预估2020和2021年该公司的毛利率将自2018年的37%和2019年的30%下降至26%-28%。随着业务拓展至更发达城市，2019年新购土地对平均售价的比率亦上升至约40%，而其现有土储的该比率约为30%，意味着其未来项目的利润率将受到压缩。

　　尽管2020年一季度受到新冠疫情的影响，但合约销售已完全恢复。年初至今按权益比例计算的销售额达150-170亿元，实现了该公司2020年销售目标的30%-35%。

　　评级的稳定展望反映我们预计，未来1-2年新力控股将继续致力于业务地域多元化，并维持稳定的增长和利润率。鉴于其土地支出，我们预计该公司杠杆率将小幅上升以支撑增长，但将保持在合理水平。

　　如果新力控股的完全并表或穿透式债务对EBITDA比率高于8倍且没有改善迹象，我们可能下调该公司评级。但由于存在缓冲空间，评级下调的可能性很小。如果该公司在业务扩张时未能控制债务增长，或收入结转显著下降，则可能出现评级下调情形。

　　如果出现以下情形，我们则可能上调该公司评级：

　　新力控股杠杆率得到改善，其完全并表及穿透式债务对EBITDA比率保持在低于6.0倍水平，并显示出杠杆率的可持续性；

　　该公司资本结构改善且更为稳定，其加权平均债务期限为2年或以上；以及

　　该公司持续大幅提升其地域多元化程度，促使其业务集中度改善至与“B+”评级可比公司相当的水平。