上市房企暗藏“隐秘的角落”

本文转载自公众号：“地产大爆炸”

一些以高杠杆撬动规模扩张的上市房企，2019年报权益大幅增加，导致净负债率降低。这些看似“权益”的背后，疑似存在“明股实债”等财务技法。

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债务规模双位数增长 负债率却保持稳定

今年以来，在坚守“房住不炒”底线的背景下，叠加行业下行、疫情影响等多重因素，部分房企的偿债能力和现金流持续承压。

于是，部分上市房企将债务存在“隐秘的角落”，这些企业通过增加权益等财务手法，使负债率呈现下降的“假象”。

记者查阅正荣地产2019年财报发现，截至2019年末，正荣地产负债总额为1381.59亿元，较2018年末1169.2亿元增加18.17%。

但该公司2019年净负债率为75.2%，相较于2018年的74%仅微增了1.2个百分点。在负债总额和借贷规模不断增加的同时，该公司的净负债率依然保持平稳。

负责正荣财务的人士介绍说，这与该公司少数股东权益的“爆发式”增长密不可分。

该公司2019年财报显示，正荣地产少数权益的增加主要源自于合并报表中的39项股权占比较小的合营企业和联营企业开发的物业。正荣地产在其中的权益占比大部分为13%至35%，仅有三个项目的权益占比接近50%。

业内人士认为，“谁操盘谁并表”的财务方式可能虚增了所有者权益，实则隐藏了负债。根据净负债率=（有息负债-货币资金）/所有者权益，一些房地产企业通过增大分母，降低了净负债率。

克而瑞研究中心选取的50家典型上市房企的数据显示，截至2019年底，50家典型上市房企的总有息负债规模为46942亿元，同比增长16.4%，86%的典型上市房企总有息负债增加。

值得关注的是，虽然上市房企的有息负债总量出现“双位数”增长，但总体负债率却表现稳定。

据中国指数研究院统计，2019年沪深上市房企的资产负债率均值同比下降0.2个百分点至68.8%，内地在港上市房企的资产负债率均值仅同比上升0.3个百分点至75.5%。

另据克而瑞研究中心统计，2019年上市房企总权益增长21.67%，高于有息债的增幅。

业内人士指出，部分上市房企净负债率下降主要是因为权益规模增长显著，高于有息负债的增幅，这一现象值得监管部门警惕。

“房企权益上涨，一方面，来自于2019年房企股权融资的上升；另一方面，随着房企间合作或收并购行为不断增多，少数股东的权益规模和占比可能存在重复计算甚至虚报，由此导致其权益虚增、净负债率下降。”一位房企高管表示。

02

永续债成避债洼地 “隐性杠杆”推高风险

今年以来，“房住不炒”依然是楼市调控的主基调，房地产融资环境并未放松。

记者发现，在期待融资放松无望的背景下，部分上市房企疑似通过“明股实债”的方式做低负债水平，进而求得更高的评级、更低的融资利率和更畅通的融资渠道。

数据显示，2019年房地产行业发行永续债的规模约470亿元，同比增长近三成。其中，在前15强的房企中，招商蛇口(001979,股吧)、保利地产(600048,股吧)和华润置地三家央企的永续债均大幅增长，分别达190亿元、156.8亿元和100亿元，同比增长171.43%、141.23%和100%，三家房企的永续债新增总额接近行业总量的55%。

“如果把永续债计入债务，2019年上市房企的净负债率将大幅上升。但在实际操作中，多数房企将其统计为权益，因此超半数上市房企的净负债率实际是上升的。”克而瑞研究中心总经理林波表示。

伴随大量债务到期，上市房企的短期偿债压力将持续增大。

华泰证券研报指出，近年来，表外融资成为房地产企业重要的融资方式之一，体现为通过联营合营企业融资、“明股实债”融资等。

表外融资会让房企债务隐性化，通过优化财务指标，误导有关部门高估房企偿债能力。

阳光城执行副总裁吴建斌曾透露，销售规模在1000亿元以下尤其是500亿元以下的中小房企的净负债率更高，有的企业实际上已经达到200%甚至300%。

“在房地产行业上行阶段，负债率高一点没关系，用融资推动业务发展没问题。但从2018年开始，行业进入平稳发展的‘横盘’阶段，利润率呈现下跌趋势，每年下跌1%左右，目前市场的整体毛利率约25%，中小房企的净利润率在7%至8%，一些小企业甚至更糟。在‘房住不炒’的调控基调之下，中央对房地产调控政策不会放松，在房地产市场调控持续从紧的情况下，高负债的房企风险就非常大。”吴建斌说。

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融资环境持续收紧 房企偿债能力面临大考

如今，在融资渠道持续收紧、融资成本持续提升的市场环境下，房企又迎来偿债高峰期，偿债压力剧增，资金链面临考验。

房企负债规模上涨明显加速。

根据Wind数据统计，2019年132家A股上市房企负债总额达94861.01亿元，较2018年的82263.74亿元上涨13.28%。

其中，13家企业负债超过2000亿元，较2018年增加一家。万科、绿地控股(600606,股吧)两家负债总额均超1万亿元，万科达14593.5万亿元，绿地为10143.14亿元，保利地产负债总额也多达8036.86亿元，新城控股(601155,股吧)达4001.75亿元。

值得一提的是，香港上市房企中，恒大、碧桂园也拥有超万亿元负债，恒大中国负债总额18480.4亿元，碧桂园负债多达16885.44亿元。

从负债率来看，负债率超过85%的达11家。

其中五家超过90%，分别是*ST松江负债率94.72%、云南城投(600239,股吧)负债率93.75%、鲁商发展(600223,股吧)负债率91.62%、京投发展(600683,股吧)负债率91.05%、中南建设(000961,股吧)负债率90.77%。

净负债率方面，更是多达36家房企净负债率超100%。

其中，*ST松江高达827%，云南城投为732.48%，京投发展为710.29%，泛海控股(000046,股吧)为277.33%，泰禾集团(000732,股吧)为248.33%。

在负债大幅上涨的同时，房企融资成本也有所上涨，呈现整体上涨趋势。

据克而瑞研究中心统计，从2019年末50家典型上市房企的融资成本来看，六成公司融资利率上涨，平均成本同比上涨0.33个百分点至7.13%。

易居企业集团CEO丁祖昱表示，今年以来，房地产融资规模与去年同期相比有所下滑，房企的融资压力持续加大。“银行等金融机构的房地产贷款额度和比重是有上限的。若海外债大幅减少，房企的现金流就会捉襟见肘。”

今年4月以来，各大房企海外融资基本停滞。

贝壳找房统计显示，前四个月房企债券融资5010亿元，同比下降10%，海外新增债务归零。

受4月单月海外债券发行量减少影响，1至4月海外债券金额较去年同期下降13%，为近十年第三低位。5月、6月虽有所恢复，但元气已伤。

在此背景下，境内股权融资、永续债、资产证券化产品等成为房企补充资金的重要来源。

丁祖昱表示，由于海外债在今年三季度、四季度将面临兑付高峰。境内股权融资、资产证券化、债权融资等创新产品的占比恐将进一步提升。

雪上加霜的是，下半年房企将迎偿债高峰期。

“房地产行业处于下行期，为了降低风险，房企加杠杆意愿普遍降低。”林波认为，今年宜高度关注开发商偿债能力和现金流状况，避免房企突然“休克”。

此前，穆迪将中国房地产业展望调整为负面，原因是新冠肺炎疫情冲击，对房地产需求和库存水平造成压力，而境外融资环境仍不明朗。

“疫情造成的市场震荡正在加重投资者的避险情绪，这导致境外融资渠道收窄，一些流动性和信用质量薄弱的开发商正面临更高的偿债风险。”穆迪高级分析师何思娴表示。

房企现在不是为了盈利而存在，而是需要现金流续命，这是房地产行业面临的难点。

本文作者：郑钧天 梁倩