杠杆率差10倍，“三道红线”下房企众生相

“风雨欲来风满楼，尽管‘靴子’没有正式落下来，但下半年融资收紧已成大概率事件。目前，我们集团内部要求是下半年加强销售回款，保证现金流，少拿地不拿贵的地。”8月25日，北京一国有房地产企业财务经理徐鸣在接受中国房地产报记者采访时表示。

尽管传了近一周的“三道红线” “地产债不能按照全额度发新还旧”等消息没有最终落在纸面上，但8月20日，一场齐聚了住房城乡建设部、人民银行、银保监会、证监会、外汇局、交易商协会、多家房企的座谈会，还是将剑指向了房企融资。

会议消息称，为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，人民银行、住房城乡建设部会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。

对此，诸葛找房数据研究中心分析师王小嫱在接受本报记者采访时表示：“此次会议释放出的重大信号是房企融资端，也证明‘三条红线’并不是空穴来风。”这也意味着房企融资的环境发生改变，不再是之前的“拆东补西”，实现企业自身的稳增长将成为重中之重。

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TOP10房企净负债率两极分化

此次传闻中最为挑动企业神经的莫过于“三道红线”：红线一、剔除预收款后的资产负债率大于70%；红线二、净负债率大于100%；红线三、现金短债比小于1倍。

也就是说，之前杠杆使用越多的，未来融资越困难。根据此前媒体报道，根据“三道红线”触线情况不同，试点房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四挡，以有息负债规模为融资管理操作目标，分档设定为有息负债规模增速阈值，每降低一档，上限增加5%。如果三道红线全部命中，开发商的有息负债就不能再增加；踩中两条，有息负债规模年增速不得超过 5%；踩中一条，增速不得超过 10%；一条未中，不得超过 15%。

在这三个指标中，最为敏感的是净负债率，资料显示，净负债率=（有息负债-现金余额）÷净资产，也称净借贷比率，直接反应着各家房企的杠杆使用率。

如果以2019年销售排行榜TOP10房企作为观察对象，那么可以发现，在这十家房企中，净资产负债率数据相差不多，大多徘徊在80%上下，但净负债率数据却分化严重。

以2019年年报数据为计算标准，TOP10房企中，净负债率最低的是新城控股(601155,股吧)，16.36%，但新城控股2019年的这一数据多少与其“黑天鹅”事件后一系列卖卖卖有关。除去新城控股这一特殊案例，净负债率最低的是华润和是万科，净负债率分别为31.63%和34.84%，而几乎年年销售额位居榜首的碧桂园，净负债率也仅为46.45%。

然而这TOP10的巅峰席位中，也有人连踩三道“红线”，分别为中国恒大（以下简称恒大）、融创中国（以下简称融创）、绿地控股(600606,股吧)（以下简称绿地）。其中，位居销售排行榜第四位的融创净负债率最高，为172.27%，短债比为0.93，资产负债率为84.15%；位居第三位的恒大净负债率为161.13%，短债比0.6，资产负债率为82.74%；位居第六位的绿地控股净负债率为156.67%，短债比0.76，资产负债率为82.81%。

“目前看到的还只有上市公司数据，一些没有公开财报数据的，净负债率超100%的也不在少数，其中也不乏一些国企央企。”上海地产研究院研究员陈硕表示。在他看来，一些企业虽然从财报数据看，净负债率是低于红线的，但很多是采取的“明股实债”的方法，最常见的是发永续债。

永续债也被称为“资本鸦片”，其优势是名义上是“债”，但却可以计入权益，在持续为企业输血的同时，可以优化财务报表，降低净负债率。但缺点是一般永续债都会设有“利率跳升机制” 赎回条款，会大量侵蚀企业利润。

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风雨欲来风满楼

“靴子”会不会落地？

同策研究院资深分析师王丰表示：“根据我们与多家金融机构沟通，目前针对房地产融资’三道红线’尽管没有出台正式文件，但房地产融资限制确实已经开始执行。”他表示,目前房地产信托增量处于较低水平，根据房地产信托业协会数据，2020年第一季度，房地产信托余额为2.58万亿元，较2019年2季度高位明显下降3500亿元规模。

如果落地会对头部房企影响几何？

以融创2020年中期财务数据显示，按照网传行业融资新规方式统计，第一项剔除预收款后的资产负债率，融创2020年中期数据约为82%，低于假定标准70%的阈值标准；第二项净负债率约为149%，超过100%的阈值标准；第三项当期短债比约为0.47倍，低于1倍的标准。

如果网传规则为真，则融创三项指标超出阈值，有息负债规模年增速不得增加。对此，贝壳研究院高级分析师潘浩表示：“如果‘融资新规’落地，那么意味着融创需要在资本结构优化与降低负债水平方面做出更多动作。”

对中小房企会影响几何？

“楼市下半年销售压力明显加大，近期找我们融资的项目中，在建工程项目占比很大，而且很多是拿了预售证但去化难，开发贷又到期了。近一周时间，开发商对融资成本接受度有所提高，此前一直谈不下来的前融业务也顺利起来。”西政资本方面表示。

同时，他也认为下半年融资成本大概率会上涨。融资收紧会导致中小开发商融资需求越来越强烈，但8月20日最高人民法院正式发布新修订的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，明确当前民间借贷利率的司法保护上限为15.4%（LPR的4倍），且民间借贷所涉的利息、违约金、其他费用之和也不得高于15.4%，新规对地产前融业务多少会有影响，未来中小房企融资难度和成本也会相应增加。