资色·评级 | 标普：方正破产案裁定将推高930亿美元维好协议债之再融资风险

　　香港，2020年9月3日—标普全球评级9月2日发布报告《方正破产案裁定将推高930亿美元维好协议债之再融资风险》（Peking University Ruling Raises Refinancing Risk On US$93 Billion Of Keepwell Bonds）表示，在中国，维好协议的法律可执行性问题笼罩在阴影之下。该结构常被视为事实上的担保，但近期的一项债务重组裁定表明，管理人可能不会考虑维好协议债券的债权申报。在此中国首例维好协议债违约案中，违约人北大方正集团有限公司（方正集团；未评级）的破产管理人裁定不确认该集团的维好协议债债权。标普全球评级认为，此裁定将推高中国当前存续的930亿美元维好协议债之再融资风险，尤其考量其中超过三分之一的债券将在未来12个月内到期。

　　标普全球评级中国企业信用研究首席分析师张积豪表示，“鉴于逾三分之一的维好协议债券将于未来12个月内到期，风险可能出现在有大量此类债券的领域。另有三分之一，也即300亿美元的维好协议债券，将在之后的两年内到期。”

　　张积豪补充表示，“随着更多投资者意识到维好协议的法律缺陷，是不是所有发行人都能够继续采用此结构为到期债券进行再融资，我们对此存疑。”

　　“方正集团的决定，并未根本解决维好协议在国内的可执行性问题。但是，如果此案被广泛效仿，它将为未来几年可能出现的类似违约案设定标准，”张积豪表示。

　　方正集团归中国历史最悠久的大学北京大学所有，此次违约为中国近20年来发生的最大规模的美元债券违约案。方正集团引人关注的另一个原因是，该案是1997-1998亚洲金融危机以来，首个由中央政府牵头、涉及国际投资者的破产重组案。中央政府指定最高政府机关，包括央行和教育部，管理此次重组。

　　由于方正集团的大量外币债券和此案对所有维好协议债的重要性，许多投资者曾抱一线希望其维好协议债券可能被确认为母公司层面债权。

　　标普全球评级中国企业信用研究分析师李畅表示，“方正集团破产管理人拒绝认可上述思路，我们对此并不意外。但是，我们注意到方正集团重组审核流程相对透明，其与境内债券市场的其他债务重组形成对比。”

　　尽管维好协议债券的发行量下降，但仍有大约163笔合计930亿美元的存续债券，其中大部分于2016-2017（390亿元）和2018-2019（410亿元）期间发行。该类债券主要集中在未来36个月内到期。这也意味着此期间的再融资风险高。

　　张积豪表示，“方正集团及其他案例将提升市场对维好协议法律缺陷的认识，因此，投资者也许会要求更高的风险补偿，或者避免不买此类债券。这可能扩大维好协议债和其他债券的定价差异，无论是在新发行或二级债券市场。我们认为此类价格差异化有益于中国的债券市场，也有益于市场透明度。