资色·深度丨合景泰富分拆物业上市获新进展 物企扎堆IPO还能否续写资本神话？

9月22日晚间，合景泰富披露拆分物业管理板块合景悠活上市的最新进展，确定将于2020年10月9日暂停办理股份过户登记手续。消息一出，23日早间，合景泰富高开近4%。

股价上扬是资本市场对即将到来的合景悠活的首次示好，资本对物企的狂热追捧更直观的表现在，分拆上市后的物业公司相比地产业务主体，市盈率将增加数倍不止。根据克而瑞证券研究院的预测，2020年21家典型物业公司PE值平均值为32.1，中位值为28.5。相比地产公司，物业公司上市后的估值整体较高。以碧桂园为例，数据显示，截至9月23日收盘，碧桂园的市盈率约为5，碧桂园服务的市盈率约为59。

正是这份“偏爱”，使得物业行业上市热潮自2018年以来持续升温，仅合景旗下合景悠活递交招股书的同一天，就有雅居乐旗下雅城集团、荣盛发展(002146,股吧)旗下荣万家携手相伴而行。

特别是，融资环境趋紧，受企业降负债调结构的内生需求驱动，越来越多物业分拆上市正在涌现，多位业内人士表示，物业管理已成为房地产企业的核心价值和股价驱动力，预计越来越多的房地产企业将剥离其物业管理板块走向资本市场。

剪不断理还乱

合景悠活独立经营长路漫漫

对于此次IPO的目的，合景悠活表示，募集资金将用于战略性收购及投资机会、升级智能服务系统、丰富增值服务、一般业务用途及营运资金。

根据此前公布的分拆方案，合景悠活上市后，合景泰富不拟保留合景悠活已发行股本任何权益，合景悠活将不再为合景泰富附属公司。这意味着，上市后，合景悠活从附属公司变为独立关联公司。

在中国企业资本联盟副理事长柏文喜看来，合景选择“非同寻常”的分拆方案的原因在于，相较于附属公司，变物业公司为独立关联公司，可以募集更多资金，另外，独立的物业公司估值可能会更高。

但一心寻求“独立”的合景悠活似乎羽翼尚未丰满。从获取业务渠道来看，很大程度上合景悠活还依赖合景泰富的“供养”。

招股书显示，合景悠活收入主要由预售管理服务收入、物业管理服务收、社区增值服务收入三部分组成。2017-2019年，合景悠活收入分别为4.63亿元，6.59亿元及11.25亿元。其中，住宅物业管理服务的收入分别约为3.45亿元、4.28亿元及7.59亿元，分别占总收入的74.5%、64.9%、67.5%。

值得注意的是，2017-2018年合景悠活物管项目和收入全部来自关联方。直到2019年，合景悠活才打破外拓为零的局面，来自第三方物业开发商的住宅物业管理服务收入占比升至11%，来自关联方的住宅物业管理服务收入占比为89%。

综合总体收入情况来看，2017-2019年，合景悠活来自关联方的收入占比分别为31.6%、41.6%、47%，依赖度逐年走高，到2019年比例接近50%，高于行业普遍30%左右的水平。

在物业收缴方面，各报告期末，合景悠活物业收缴率为80.0%、79.6%及77.6%，逐年走低，并且第三方的物业收缴率始终高于关联方的物业收缴率。

此外，2019年末，合景悠活应收关联方款项为5.6亿元，占流动资产的33%，关联方对资金的占用一定程度上影响了资金运营效率。

不过，资本市场最终属意于谁，更多地还要看盈利、面积、空间估值等综合实力，相比于万科物业、碧桂园服务等大体量房企物业公司，中体量的合景悠活若想“闯关”，在握好底牌的同时，还要打造必不可少的王牌。

上市潮遇上物业股回调

还能否续写资本神话？

在房地产金融政策不放松、房企融资持续收紧的大环境下，叠加疫情影响，各大房企资金压力巨大，分拆物业赴港IPO成为房企青睐的融资方式之一。

一个明显的趋势是，头部房企正在带头分拆物业上市，其中，华润置地、远洋火速递交招股说明书，恒大、阳光城(000671,股吧)、融创等房企也明确了分拆物业上市的意向。此外，正处于规模扩张期的中等房企对于融资需求更高，因此也并未放缓分拆上市的脚步，例如，已经提交港股书的荣万家、弘阳服务、宋都物业等。

不过，从物业板块的股市表现来看，除了碧桂园服务、永升生活服务及新城悦服务股价比较坚挺外，同业的股价普遍都由高位下跌两至三成。

中金公司对此给出的解释是，物业板块自2016年以来估值持续扩张，远期滚动市盈率已由2016年初的15倍左右上升至当前的35倍左右。但近两个月的业绩行情对板块的催化作用有限。同时，在存量股票估值处于高位的情况下，大中型优质公司新股集中上市对存量股票的负面影响大于正面，可能分散资金、使得板块整体估值承压。

那么，摆在当下扎堆IPO的物企面前的，究竟是往日一飞冲天的资本神话，还是高增长“春天”的落日余晖？

对此，柏文喜分析称，物业股的估值或者利润最终会趋向于合理，近期物业股处于短暂回调阶段，基本面若释放新的利好，物业股将迎来新的上涨行情。

某物企负责人也表达了同样的观点，他认为，物业股短期内仍将受到资本市场的热捧，“乐观来看，有可能是三五年，也有可能就1-2年，”但市场终究将走向理性。

一位长期关注香港资本市场的分析师表示，物业公司合理市盈率应该在10-20倍左右，这两年上市的物业公司估值普遍偏高，未来将慢慢矫正过来。

尽管如此，物业企业IPO热潮仍在持续是不争的事实。根据港交所数据，目前排队上市的物业公司有11家，另据监测，目前正在筹备上市的物业企业多达100余家，其中多为中小物企或区域物企。

越来越多的物企涌上赛道，如何在这个板块突围、持续享受比同业高的溢价？

易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，物业分拆上市后，不可能再完全依附地产母公司生存，积极开拓新的市场项目、尽快摆脱依赖地产母公司生存现状，将是分拆后物业公司的当务之急，另外也要积极谋求并购机会，保证有足够优质的项目持续注入物业企业。

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