资色·评级 | 标普：因持续投资房产经纪网络业务，易居企业集团展望调整至负面；确认“BB-”评级

　　•因房产经纪网络业务持续支出，易居企业集团的杠杆水平将保持高位。由于行业流动性紧缩，该公司的经营性现金流今年可能再度出现短缺。

　　•但我们认为，易居企业集团收购乐居并与阿里巴巴联手发展新房代理业务，将进一步巩固该公司在分散的房产经纪业务领域中的领先地位。

　　•2020年9月21日，标普全球评级将易居企业集团的展望从稳定调整至负面。同时，我们确认该公司的长期主体信用评级、及其优先无抵押债务的债项评级为“BB-”。

　　•负面展望反映出，我们认为未来12个月易居企业集团的经营性现金流可能无法实现净流入，同时随着利润率恶化，该公司的杠杆水平也将保持高位。

　　香港，2020年9月22日—标普全球评级9月21日宣布对易居（中国）企业控股有限公司（易居企业集团）采取上述评级行动。

　　调整展望反映出，我们认为易居企业集团对其房产经纪平台—“易居房友”持续进行业务投资的需求，为维持净债务状况而留存大量现金，再加上其它非核心业务开销，可能导致该公司显著高企的杠杆水平无法在未来12个月得到改善。此外，易居企业集团的经营性现金流可能在未来6-12个月再度短缺。

　　因此，我们预计到2020年年底，按债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）比率计算，易居企业集团的杠杆率将从2019年的3.4倍升至5.5-6.0倍。今年一季度新冠疫情期间易居企业集团的主营经纪业务暂停，也是该公司2020年杠杆率飙升的部分原因。

　　我们认为，易居企业集团将继续向“易居房友”网络平台上的小型经纪支付较高佣金，以维持业务稳定性。尤其是目前易居企业集团在“易居房友”平台销售新屋最高仅提取10%的佣金分成，低于原计划的20%-25%。因此，未来一到两年易居企业集团的整体利润率将保持在两位数中段的低水平。

　　我们认为，易居企业集团乐于维持净现金头寸及其它非核心业务开销，将使其债务水平在未来一到两年居高不下。现金余额保持高位，亦可使公司为非核心业务开销提供支持，比如，为获得经纪合约而向开发商支付的20亿元人民币诚意金，以及截至6月底在结构性存款、债券和股票等金融投资上投入的14亿元资金。而易居企业集团的现金和流动性投资总额为46亿元人民币，基本与56亿元的总债务相当。

　　我们认为，易居企业集团的经营性现金流可能在2020年再度微幅净流出。这也再次映证了我们的看法，即未来12-18个月，易居企业集团对应收账款天数长的客户仍存在较大的风险敞口。为了应对房地产行业流动性紧缩的情况，该公司的客户也可能会推迟支付佣金以留存现金。我们预计，易居企业集团的应收账款天数可能会较2019年的279天进一步微幅增加。

　　不过，我们认为易居企业集团正在努力通过缩减应收账款天数较长项目的敞口，来管理现金流。因此，该公司上半年的经营性现金流为流入8.33亿元人民币，而去年同期为流出2.45亿元。

　　我们预计，易居企业集团将保持其在中国房产经纪业务领域的领先地位。其主营房产经纪业务的在建项目仍足以满足公司未来五到六年的发展。同时，我们预计“易居房友”的业务将持续增长，目前的网络品牌店接近1.5万家，约一年前为1万家。

　　我们认为，易居企业集团已作好准备应对房产在线销售上升的趋势。今年7月，该公司宣布将与阿里巴巴集团控股有限公司（A+/稳定/--）联手，成立合营公司开发在线房产销售平台，从而帮助公司改善并提升市场地位。易居企业集团将持有50亿元人民币合营公司15%的股权。

　　此外，我们认为收购乐居将有助于减缓易居企业集团的债务增长。乐居在纽交所上市，其年均EBITDA料在3,000万-4,000万美元，而且没有债务。该收购交易有望在2020年内完成。

　　负面展望反映出，我们预计易居企业集团高企的杠杆水平不会在未来12个月显著改善。主要原因在于，为满足运营需求、对“易居房友”的投入、以及其它非核心业务开销，公司须持续高水平举债来给予支持。同时，负面展望也反映出，由于易居企业集团部分大客户的流动性紧缩，我们认为该公司将在未来6-12个月内面临经营性现金流净流出的情况。

　　如果易居企业集团持续举债融资来支持运营，尤其是在“易居房友”扩张和非核心业务支出收购方面，导致其债务对EBITDA比率未能在未来12个月改善至4.0倍以下，我们则可能下调该公司评级。

　　如果该公司的营运资金管理弱于预期，导致其经营性现金流在未来6-12个月持续短缺，我们亦可能下调其评级。

　　如果易居企业集团的流动性恶化，造成其流动性来源对流动性使用之比率降至1.2倍以下，我们也可能下调其评级。

　　如果易居企业集团按债务对EBITDA比率衡量的杠杆水平降至4.0倍以下，并且其经营性现金流持续净流入，我们则可能将其展望调整至稳定。