资色·评级 | 标普：因剥离资产后流动性得到改善，新湖中宝展望调整至稳定；

　　“B”评级获确认

　　•新湖中宝(600208,股吧)于2020年11月10日向融创中国出售资产，我们预计此后新湖中宝的流动性和杠杆率将显著改善。

　　•新湖中宝对购地持谨慎态度，加上稳定的物业经营和资产变现，应能对其未来两到三年的信用状况构成支撑。

　　•2020年11月12日，标普全球评级将新湖中宝的评级展望从负面调整至稳定。同时，我们确认该公司的长期主体信用评级为“B”，其担保的优先无抵押债券的长期债项评级为“B-”。

　　•稳定展望反映出，我们认为新湖中宝将实现合同销售的稳定增长，保持审慎的财务管理，并在未来12-24个月对大笔境外到期债务再融资。

　　香港，2020年11月16日—标普全球评级11月12日对新湖中宝股份有限公司（新湖中宝）采取上述评级行动。

　　我们将新湖中宝的评级展望从负面调整至稳定，反映出我们认为公司将通过审慎的举债扩张，辅以金融资产变现，来逐渐改善流动性并降低杠杆率。新湖中宝计划通过逐步缩减土地投资、降低旧城改造相关成本、谨慎进行新的金融投资来降低负债水平，在此考虑下我们调整其展望至稳定。

　　我们认为，新湖中宝的财务状况将在未来两到三年逐步改善。我们预计该公司在地产开发上的现金支出将下降，因其上海的两大城市改造项目投资可能在2020年年底前完成90%。此外，新湖中宝已储备足够的高质量土地，可满足至少五年的开发所需。因此，我们预计该公司不会激进举债购地。相反，新湖中宝可能会与其它开发商合作，寻求将地产开发项目变现。

　　新湖中宝分别将上海亚龙和温州西湾项目的50%和35%股权转让给融创中国控股有限公司（融创中国），我们认为此举将降低公司按权益比例计算的债务和资本支出负担。按债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）比率计算公司杠杆，我们预计新湖中宝2020年和2021年的并表杠杆率将从2019年的12.4倍分别改善至9.3-9.6倍和8.6-8.9倍。即便在剥离资产后，按权益比例合并新湖中宝在合营公司的债务，我们预计其在可预测年份内的穿透式杠杆率将为9.5-10.0倍，低于我们下调评级的触发水平10.0倍。但由于此类合营公司披露的数据有限，表外债务上升可能会降低财务透明度。此外，如果新湖中宝持续出售黄金地段的有价值资产，则其面临的执行风险可能加大。

　　我们认为，新湖中宝乏力的销售执行仍将制约其信用状况。我们认为，该公司面临无法完成2020年销售目标的风险。共计380亿元人民币的可售资源中约有半数将在2020年第四季度开盘，可能因销售窗口期短而导致销售去化比率下降。截至2020年9月底，新湖中宝的全年销售总额为95亿元（剔除增值税），仅占全年销售目标的42%左右，同比下降5%。

　　我们预计，2020年新湖中宝的合同销售额将增长5%-10%，而管理层的预期为增长38%。这是考虑到该公司三个地理位置优越的重要项目将于四季度开盘（杭州一个，上海两个）。由于与当地政府关于限价的谈判过程可能长于公司预期，我们的预估纳入了对上海项目销售许可可能延迟批复的考量。

　　我们认为，新湖中宝流动性的改善取决于其地产开发业务的稳定运营及其投资资产变现的情况。该公司还存在大规模的短期债务。截至2020年9月30日，该公司的非受限现金余额有119亿元人民币，可覆盖53%的短期债务（包括可回售美元债券）。虽然新湖中宝地产开发业务的经营性现金流或不及预期，但我们预计该公司的流动性来源仍是流动性支出的1.2倍。这是因为新湖中宝还可将约30亿元的流动性较好的资产变现用于偿债。将资产售予融创中国后，新湖中宝未来12个月内还有约49亿元的现金收入。

　　我们认为，新湖中宝未来12个月没有迫近的再融资风险。到2021年年底，该公司可回售的优先债券为6.58亿美元。其中，可于2020年12月执行回售权的债券有2.4亿美元，当中2.25亿美元债券的持债人已确认不会回售。尽管我们认为新湖中宝的境外现金余额足以偿付剩余的美元债券，但我们预计该公司会选择在未来12个月对这部分债券再融资。

　　新湖中宝的投资组合规模远超中国境内的其它同类地产开发商，其投资聚焦于金融机构和科技公司。我们预计，新湖中宝流动性投资组合的公允价值约为220亿元人民币。扣除这部分投资后，该公司的债务对EBITDA比率可改善3.1倍。另外，新湖中宝的债务加权平均成本为6.5%，低于同业。原因在于，新湖中宝的另类融资规模较低（占总债务的9%），以及其上海项目相关的低成本、长期限的银团贷款。我们在可比评级分析中纳入上述因素，将其评级提升一个级别。

　　稳定展望反映出，我们认为新湖中宝将保持审慎的支出和温和的规模增长，因而未来12-24个月该公司会逐步降低杠杆。同时，受益于地产开发业务稳定且流动性投资规模可观，我们认为新湖中宝具备可行的短期债务再融资方案。

　　如果新湖中宝的购地支出或投资支出高于我们预期，导致债务对EBITDA比率超过10倍，我们则可能下调其评级。

　　如果新湖中宝的流动性状况恶化，我们亦可能下调评级。此外，销售疲弱或延迟，或者无法对较长期限的债务再融资，则表明其流动性状况出现恶化。如果预期流动性来源对流动性支出的比率不足1.2倍，则可能出现这一情况。

　　未来12个月上调评级的可能性有限。如果新湖中宝的规模显著扩大，且债务对EBITDA比率持续低于5倍，我们则可能上调评级。