资色·评级 | 标普：因流动性和资本结构改善，佳源国际展望调整至稳定；“B”评级获确认

　　•佳源国际控股有限公司（佳源国际）已获得更长期融资，以改善其资本结构，我们认为其流动性逐步改善。该公司亦对约50%将于2021年到期的美元债券（包括可回售债券）进行了再融资，同时银行信贷逐渐增加。

　　•由于扩张土储，我们认为未来12个月该中国开发商的财务杠杆将适度上升。

　　•2021年1月15日，标普全球评级将佳源国际的展望从负面调整至稳定。同时，我们确认该公司长期主体信用评级“B”以及其未到期优先无抵押美元债券的长期债项评级“B-”。

　　•稳定展望反映我们预计，佳源国际将继续改善其资本结构，增加银行信贷并延长债务期限。尽管存在低线城市敞口，但我们预计该公司将利用其在长三角地区的经验，保持稳定的销售额。

　　香港，2021年1月15日—标普全球评级今日宣布，对佳源国际采取上述评级行动。

　　我们将展望调整至稳定，缘于未来12个月佳源国际的再融资风险将减小。受经营业绩改善的支撑，我们预计佳源国际将积极改善其资本结构，通过再融资延长优先无抵押美元债券的期限，并增加银行借贷。实际上，我们预计未来12-18个月该公司合约销售额将增长，且保持良好的现金回款。这部分得益于最近该公司通过资产注入扩大资产规模，以支撑增长，并将有助于维持提升的流动性。

　　佳源国际拥有充足的低成本土地储备，我们预计这将支撑其稳健的销售额，特别是在当前行业融资环境逐渐收紧的情況下。该公司毛利率保持在行业平均水平以上，部分归因于土地成本仅占其估算平均售价的21%，而对于2017年以前所购土地，该占比为1/3。

　　我们估算2020年底该公司总可售资源为2,000-2,500亿元人民币，至少能满足五年的开发需求。尽管我们估算其土储（按总建筑面积计算）的40%-50%位于低线城市，但2019-2020年该公司的销售执行情况良好，去化率为70%-75%。

　　我们预计2021年佳源国际的合约销售额将增长27%-34%至390-410亿元。佳源国际拟收购位于山东的项目资产组合，该项目可售资源估算为370亿元，预计将带来60-70亿元的销售贡献，这包含在2021年强劲增长的预测内。2020年佳源国际销售额增长约7%至308亿元，与我们此前的预测一致。

　　我们认为，经营业绩的改善为近期的美元债发行奠定了基础。这缓解了其2021年境外美元债集中到期的偿付压力。自2020年10月，该公司对约50%将于2021年到期的境外债券（包括可回售债券）进行了再融资。

　　随着资本市场和银行渠道好转，我们预计该公司的债务资本结构将得到改善。截至2020年底，该公司银行贷款在总债务中的占比从一年前的13%增长至34%。同时，其信托贷款敞口在总债务中的占比从2019年的45%下降至23%。

　　由于土地支出增加和资本注入，我们认为2020-2022年该公司杠杆率将自2019年的低水平适度上升。我们预估2020-2022年其现金土地支付款将占销售现金回款的35%-40%，高于2019年的16%。这将导致以债务对EBITDA比率衡量的杠杆率从2019年的2.9倍上升至2020年的3.5-4.0倍，以及2021-2022年的4.0-4.5倍。

　　不过，佳源国际从其董事长控股的企业收购土地可能有助于丰富其资产的地域分布多样性，同时可保留资金用于其他土地收购。2021年1月13日，该公司宣布计划从佳源创盛控股集团有限公司（由佳源国际董事长控股的私营企业）收购位于山东的项目资产组合，交易对价为人民币61亿元。

　　上述交易45%的交易金额将通过发行可转债的方式筹集，40%通过发行股份，仅15%将以现金形式支付。我们估算该资产组合存在净现金头寸，因此预计上述交易短期内将为佳源国际带来净现金流入。同时，主要缘于发行可转债，该公司的债务水平将有所增加。

　　我们预计佳源国际在长三角地区以外区域的扩张将面临销售执行风险。截至2020年末，该公司在长三角地区的土储（按总建筑面积计算）在其总土储中的占比已从2019年的48%上升至73%；同期，新疆地区土储占比从2%增加至25%，大湾区（主要位于低线城市，如惠州、珠海）从10%增加至12%。我们认为，增加较不发达地区的项目可能会使该公司面临更加剧烈的市场需求波动。不过，这些项目大多采取与当地经验丰富、人脉更广的企业建立联合营企业的方式获取。

　　相比其他“B+”评级的同行业企业，佳源国际的业务规模较小，约为11%的融资成本相对较高。此外，该公司在获得境内银行信贷和资本市场长期融资方面的表现仍需更长期的观察。由此，我们在可比评级分析中对其进行了一个子级的下调。

　　稳定展望反映我们预计，未来12个月内佳源国际将在控制财务杠杆的同时保持良好的销售执行，并通过拓展江苏省以外的业务来丰富地理分布的多样性。此外，我们预计该公司的融资渠道类型将进一步丰富，境内银行信贷增加，且债务期限逐步延长，有助于其维持足够的流动性。

　　未来12个月内，如果佳源国际由于缺乏针对境外债券的可行再融资计划等原因，导致其流动性状况弱化，那么我们将可能下调其评级。可能的情形包括流动性来源对支出的覆盖倍数下降至1.2倍以下。

　　如果佳源国际的收入结转周期延长且不及我们预期；土地成本上升导致盈利能力下降；或举债扩张行为比我们预期更为激进，导致其债务对EBITDA比率上升至5倍以上，或EBITDA利息覆盖倍数下降至2倍以下，那么我们也可能下调其评级。

　　尽管未来12个月内评级上调的可能性较低，但如果出现如下情形，我们将上调佳源国际的评级：（1）资本结构显著改善，例如非银行债务比例下降，加权平均债务到期期限保持在2年以上，且（2）财务杠杆进一步改善，债务对EBITDA比率持续下降至4倍以下，同时EBITDA利息覆盖倍数保持在2倍以上。