禹洲集团资金流动性充裕，再融资压力可控

　　国内固收投资者投资地产债其实很少看营收与利润，一方面是期房制度下“售楼花”收入、利润的确认与合约销售金额存在1-2年的滞后性，另一方面债券投资者更关注现金流与资产质量。

　　作为闽系地产中的稳健主体，禹洲土储货值超4400亿，二股东央企华侨城，“三道红线”中两条均位于绿档且边际改善，流动性充裕，实控人积极增持，提前兑付债券及美元贷款，可变现资产对全部有息负债倍数高。

　　消息显示，禹洲集团成立于1994年，公司注册资本100亿港元。林龙安、郭英兰持股57.33%，为公司实际控制人。公司业务从海西地区起步，目前拓展全国。禹洲集团的收入主要来自物业销售、投资物业租金收入、物业管理收入及酒店运营业务四大业务范畴，其中物业销售收入占比93.54%。2020年，公司实现营业收入104.12亿元，净利润2.28亿元。2021H1，公司实现营业收入120.08亿元，净利润12.02亿元。

　　“三道红线”指标均边际改善，财务状况稳中趋好，可变现资产对全部有息负债倍数高。“三道红线”分指标来看，截止2021年中，禹洲集团净负债率较2020年底下降5.4%至80.4%，现金短债比较2020年底上升1.09%至1.85。两条均位于绿档，且均更加优于监管要求，显示短期流动性边际改善。剔除预收款后的资产负债率从2020年底的77.9%下降至2021年中的74.0%，降幅明显且离70%的阈值更近一步，一定程度上兑现了管理层先前改善该指标的承诺。

　　公司有息债务规模收缩，短债占比微降，债务结构优化，未来三年债券到期压力较小。截至2021年6月末，公司有息负债601.86亿元，较2020年末减少37.14亿元。2021年6月末，公司对合联营公司担保余额63.43亿元，较2020年末的76.78亿元减少13.35亿元。

　　二股东央企华侨城支持协同，回购债券+回购股份+提前兑付美元贷款，相比其他的民企地产积极有为。2018年 8 月公司引入华侨城（亚洲）作为重要战略股东，华侨城（亚洲）是央企华侨城集团的境外上市平台和投融资主体，2018 年 8 月以 18.24 亿港元入股禹洲，占禹洲经扩大的已发行股本 9.9%，成为禹洲的第二大股东。入股以来双方合作拿过一幅位于中山的地块，华侨城的助力可能更多将体现在大湾区的加码上。

　　7月2日，禹洲转让舜祥泽企管49%股权，华侨城下属公司（博煦贸易）接盘，可见央企华侨城对其支持仍在。在粤港澳大湾区，禹洲集团分别在核心城市深圳、珠海、惠州获取三个城市更新项目，货值储备超330亿元人民币，并且项目成熟度高，可以实现当年开发当年产出。同时，华侨城（亚洲）在粤港澳大湾区也有天然的地理优势，深知区域发展潜力，可以预期双方的战略合作将更加紧密，使得大湾区项目的推进愈加有条不紊。

　　另一方面，禹洲集团近期积极进行债券回购，具体包括回购境内约20亿元的公司债券、赎回境外3.52亿美元7.90%优先票据等。这些举措显示出当前公司积极优化负债结构的策略，也体现出公司现金流的充裕。在集团已回购多只债券之后，2021年和2022年将仅有合计约160.48亿元的境内外债券到期（若考虑回售情况），且偿付节奏合理。参照2021年中的账面货币资金280.72亿元，禹洲有合理充裕的现金对近一年到期债券进行偿付。

　　另一方面，实控人林龙安总代价耗资约为200.7万港元增持100万股公司股份。结合此前已有的多次股份增持情况，表明创始人对公司未来发展充满信心，传递出积极的市场信号。

　　融资渠道维持且成本降低。5月25日，禹洲集团宣布已经正式取得一笔于2月23日完成的有关银团融资的豁免同意函，该笔总计2.685亿美元的银团将会继续正常存续。这意味着公司已没有下半年到期的境外美元银团贷款，融资渠道将持续通畅。6月28日，据上交所披露，厦门禹洲鸿图地产开发有限公司中山证券-禹洲鸿图商业物业资产支持专项计划项目状态更新为“已反馈”，债券品种为ABS，拟发行金额7.8亿元。发行ABS将盘活公司物业资产，有助于拓宽公司的融资渠道。截止2021年中期，集团的平均融资成本为7.13%，较2020年末的7.19%下降了0.06个百分点，市场认可度边际改善。总体来看，预计短期内禹洲集团的再融资压力可控，资金流动性保持充裕。

　　销售量价齐升，利润扭亏转盈。根据克尔瑞，禹洲集团2021年1-7月全口径销售金额为623.7亿元，累计同比增长15.76％，创同期历史新高。公司权益口径销售金额不断增长，与之相随的是销售权益比从19年的低点61.55%上行至63.8%，意味着全口径销售额的含金量也不断提高。全口径面积和合约销售均价也不断提升：参考公司于2020年全年取得1050亿的销售金额，那么在2021年销售回款持续量价齐升的情况下，公司达成本年度1100亿的销售目标可以期待。另一方面，禹洲合同负债高达人民币252.59亿元，较2020年末继续保持增长，合联营企业合同负债约589.12亿元，表内外合同负债合计达841.71亿元，充分反映出未来延迟确认的盈利的高确定性。

　　2021年中，集团毛利率为22%，主要由于在2021年上半年确认了上海、合肥、南京及厦门的盈利项目；净利润也达12.02亿，较去年同期扭亏转盈。结合其刚刚发布的中报，禹洲销售业绩符合预期，上半年合约销售额527.14亿元，同比+23.02%，完成全年目标的47.92%。销售分布布局较好，长三角、海西经济区贡献销售金额大头，长三角、大湾区、西南区域合约销售同比分别为+28.90%、+369.80%、+408.04%，于合肥、杭州、苏州当地房企销售排名靠前。物业管理方面，物管实现收入2.27亿元，同比+25.92%，物业管理业务规模不断扩大，2021年6月末在管项目建面超过2000万平方米，来自于第三方在管建筑面积占比超过14%。区域分布上，按建筑面积计，长三角地区占比超过55%，海西经济区占比超过26%。

　　土地储备充足，拿地回归审慎以确保利润空间。禹洲集团本年以来拿地策略审慎，2021年以来，公司新斩获4幅地块，可售货值人民币377亿元。具体来看，2021年首轮集中供地中，禹洲集团在土拍接近尾声时，以底价获取郑州金水区科教园地块，规避了前期土拍竞争激烈阶段。

　　禹洲集团能够坚持审慎拿地的关键是土地储备充足：截至2021年中，集团土地储备总可售建筑面积约2200万平方米，可售货值约3642亿元，基本位于一二线城市，预计能满足未来3-4年的发展需求，无需迫切补充资源。禹洲集团2021年以来拿地平均楼面价为7847元/平方米，带动土储平均楼面成本的降低。而同期合约销售均价则同比上行10%至18526元/平方米。总体而言，审慎的拿地策略促成更优的地价比，并进一步为公司盈利回升打下坚实基础。

　　综上，禹洲集团“三道红线”指标均边际改善，显示财务状况稳中趋好。集团积极进行债券回购和赎回，不断优化负债结构，显示现金流的合理充裕。实控人频频股份增持，传递积极市场信号。公司银团贷款等融资渠道继续维持且加权融资成本不断下行。销售量价齐升，有望达成年度目标，利润扭亏转盈。充足的土地储备为审慎的拿地策略预留空间，并助力公司增厚利润。而7月以来禹洲债券的估值上行或受行业整体而非公司自身基本面影响。总体来看，预计短期内禹洲集团的资金流动性保持充裕，再融资压力可控，是这一轮民企地产债抛售潮中的错杀标的。

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