城投债前4月发行规模下降11% 存量拐点到来？

　　城投债发行出现下降的趋势。Wind数据显示，1-4月城投债（Wind口径，下同）发行1.93万亿，相比上年同期下降11%。

　　记者采访了解到，这主要源于城投债发行政策的收紧，最终从审核端反馈到发行端。参照财政部对地方政府债务风险的“红橙黄绿”等级划分，去年以来监管部门对债务风险大的地方城投发债加以约束。

　　随着发行放缓，今年以来城投债存量规模维持在13.3万亿左右，未出现明显上涨，一些市场人士认为城投债的拐点已经到来。但一些市场人士则认为，今年稳增长仍需基建发力，城投债市场仍有增长的可能。

　　收紧从审批传导至发行

　　近年来城投债市场持续扩容，净融资始终为正。2017-2018年，“去杠杆、防风险”成为主旋律，城投相关政策开始收紧，2017年城投债净融资量大幅下滑，但仍然为正。2019-2020年，防风险让位于稳增长，城投相关政策处于宽松周期，城投债发行及净融资持续增长，2020年城投债发行4.7万亿。

　　2021年以来城投审核政策不断收紧，但城投发行规模仍在增加。Wind数据显示，2021年城投债发行规模为5.8万亿，创出历史新高，相比此前的历史高点（2020年）高出1.2万亿，相比2019年则翻了一倍。

　　不过城投债不断增长的势头在今年出现反转。Wind数据显示，1-4月城投债发行规模1.93万亿，相比上年同期下降11%。

　　“在监管收紧的情况下，去年城投债发行还处于持续增长状态，其主要原因在于批文都有一定的有效期，少则1年，长则2年。今年城投债发行下降，意味着前期审核收紧的情况已反映到发行端。”沪上某中型券商投行部总监表示。

　　回溯来看，2021年以来，交易所和银行间交易商协会参照财政部对地方政府债务风险等级划分对城投债进行分档审理，但分档名单并不对外公布，且对于不同档位的发债主体，监管对其募集资金用途有不同的限制。比如红色档暂停发放批文、黄色档只能借新还旧、绿色档不受限制等。

　　所谓地方政府债务风险等级，是指财政部依据各地法定政府债务和综合债务等风险情况进行评估，将债务风险分为红色（债务率大于等于300%）、橙色（债务率大于等于200%，小于300%）、黄色（债务率大于等于120%，小于200%）、绿色（债务率小于120%）四个等级，风险依次由高到低。

　　在前述框架下，城投债审批持续呈现收紧的态势。比如去年4月下旬，上交所和深交所公布的债券发行指引明确规定，债券发行募资不得新增政府债务，对资产规模小于100亿元或主体评级低于AA（含）的城投，要求审慎确定债券申报。

　　从券种看，交易所公司城投债降幅最为明显。Wind数据显示，今年前4月城投公司债发行规模约6000亿，相比去年同期下降23.1%。而企业债、非金融企业债务融资工具发行规模降幅较小，二者降幅均在3.5%左右。

　　从各级别主体城投债发行占比情况来看，近年AA级主体城投债发行及净融资占比持续呈压降态势，今年前4月AA级主体城投债发行占比较上年同期下降了2.48个百分点，压降幅度更加明显。这意味着审核政策收紧后对低评级城投的影响更大。

　　拐点已至？

　　近年来城投债净融资规模持续为正，其余额在持续扩张。Wind数据显示，2013年城投债余额2.1万亿，2018年增加至6.8万亿，2021年末进一步增加至12.8万亿，相比2013年翻了5倍。尤其是2020年、2021年净融资规模分别高达2.3万亿、2.4万亿，年度新增规模超过2013年的存量。

　　同时由于其他类型债券发行下降，城投债占信用债的比重不断上升。截至2021年末，该占比已超过一半。

　　“上市民企甚至大型国企都出现过违约，风险已经逐步释放，市场也消化了这类债券的风险。但现在城投债仍然‘金身不破’且存量很大，反而可能是风险最大的板块。”前述沪上中型券商投行部总监称，“因此城投债的大方向将是稳存量、控增量，现在存量也面临着压缩。”

　　Wind数据显示，今年前4月城投债发行规模虽然下降，但净融资仍为正，存量余额仍在增长。但是增幅相比前两年已大幅放缓。今年前4月城投债月均新增规模为1500亿，相比去年同期下降500多亿。

　　前述沪上中型券商投行部总监称，城投债审核收紧已经持续1年多。随着存量批文的消化吸收，存量产品的逐步到期，同时如果监管政策没有出现大的调整，城投债的存量或将出现拐点。

　　但一些市场人士则认为，今年稳增长仍需基建发力，城投债仍有增长的可能。近期的一些政策表述已让市场重燃城投债融资放松的预期。

　　4月18日，央行、外管局联合印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》。通知提出，要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。

　　4月26日召开的中央财经委员会第十一次会议研究全面加强基础设施建设问题。会议指出，必须认识到，我国基础设施同国家发展和安全保障需要相比还不适应，全面加强基础设施建设，对保障国家安全，畅通国内大循环、促进国内国际双循环，扩大内需，推动高质量发展，都具有重大意义。

　　中办、国办5月6日联合印发的《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》提出，引导社会资金参与县城建设，盘活国有存量优质资产，规范推广政府和社会资本合作模式，稳妥推进基础设施领域不动产投资信托基金试点，鼓励中央企业等参与县城建设，引导有条件的地区整合利用好既有平台公司。

　　海通证券(600837)首席固收分析师姜佩珊表示，从规模变化来看，自2018年10月份以来，城投债融资保持净融入状态，2019-2020年，稳增长为城投债主旋律，发行规模持续增长，2021年城投债发行规模虽保持增长，但在到期量大、政策收紧双重影响下，净融资水平有所回落。当前城投债净融资规模已维持较高水平，再次大幅提高的可能性有限。

　　“城投紧周期大幅转向的可能性不大，即便放松力度可能也有限，但继续收紧概率也较小，还需观察后续政策出台的情况以及跟踪实际执行层面的情况。”姜佩珊称。