房玲等：引入信用保护，民营房企发债的春天来了？

中新经纬5月19日电 题：引入信用保护，民营房企发债的春天来了？

作者 房玲 克而瑞研究中心企业研究总监

易天宇 克而瑞研究中心研究员

近日，民营房企融资困境正迎来破局。

5月16日，深交所披露，市场首单民营房企信用保护凭证成功设立，由中证金融运用自有资金与中信证券(600030)联合创设，将支持以重庆龙湖作为核心企业的供应链ABS发行。

该供应链ABS发行总规模4.02亿元，优先级利率3.50%，基础资产为供应链上游306家中小供应商对龙湖的应收账款。对应信用保护凭证名义本金4000万元，被保护标的发行规模4亿元。

我们认为，该信用保护凭证的设立，不仅有利于提升民营房企债务融资信用水平，还有利于供应链上游的中小企业加快回收资金、降低资金成本、拓宽融资渠道。此次政策利好，将会在一定程度上提振房地产市场信心，促进改善房企融资环境。

同样在5月16日，市场传出消息称，碧桂园、龙湖、美的置业3家民营房企被监管机构选定为示范民营房企，将陆续发行人民币债券，同时创设机构还将发行包括信用违约互换(又称信用违约掉期，Credit Default Swap，简称CDS)或信用风险缓释凭证(Credit Risk Mitigation Warrant，简称CRMW)在内的信用保护工具，以帮助民营地产商逐步恢复公开市场的融资功能。

当晚，龙湖、美的置业、碧桂园就相继发布公告，根据公告，这3家民营房企即将在上交所发行一期公司债，合计发债规模为20亿元。

那么，在信用保护工具的助力下，民营房企的融资春天是否会真的来临？

事实上，CDS或CRMW均属于信用风险缓释工具(Credit Risk Mitigation，简称CRM)中的一种。中国的信用风险缓释工具(CRM)最早诞生于2010年10月，彼时，银行间交易商协会公布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，推出了包括信用风险缓释合约(Credit Risk Mitigation Agreement，简称CRMA)、信用风险缓释凭证(Credit Risk Mitigation Warrant，简称CRMW)及其它用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。

此后的2016年9月，交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，在原有的两类信用风险缓释工具基础上推出了CDS和信用联结票据(Credit-linked Notes，简称CLN)两类新的工具。

这四种信用风险缓释工具的主要区别在于合约类型的不同，以及参考标的不同。从合约类型来看，CRMA和CDS属于信用保护合约(合约类)，交易双方合约达成前签署主协议，协商一致后提交合约申报，不可在二级市场流通转让；而CRMW和CLN属于信用保护凭证(凭证类)，由创设机构创设，可进行银行间市场交易。

从参考标的来看，CRMA和CRMW的参考标的是具体债务，只有合约标的债务出现违约，信用保护买方才能获得信用保护；而CDS和CLN则参考实体的信用风险，一旦约定的参考实体发生信用事件，包括支付违约、破产等，都由信用保护卖方为信用保护买方提供风险损失赔偿。

具体来看，此次提及的CDS及CRMW，在交易流程中，信用保护买方需要定期向信用保护卖方支付一定的费用，若参照实体或标的债务没有发生违约，则信用保护卖方没有任何的现金流出。反之，参照实体或标的债务出现信用问题，信用保护买方将有权利将债券以面值递送给信用保护卖方，从而规避风险。

而CRMW与CDS的区别就在于CDS是合约性质，而CRMW与债券类似，有创设登记、发行销售、交易结算、注销等一系列流程，可在市场中流通买卖，更能起到分散市场风险的作用。此外，CDS针对的是债务发行主体，一旦其发生信用问题都纳入信用保护，范围更广；而CRMW仅针对发债主体的某一债项，在结构上更加清晰，且可在二级市场流通。

从这次公布的消息来看，宣布三家民营房企作为示范房企，释放了监管层积极引导房企融资回归正常轨道的信号。与此同时，三家房企均为民企，也体现出监管层对优质民企的融资支持，希望减少投资者后续认购相关债券的顾虑，提升投资者信心与积极性。

此外，信用保护工具还能将信用风险与市场风险分离，达到风险分散的目的，降低整体市场的系统性风险。对房企而言，CRMW与CDS的使用将有效扩大优质房企直接融资规模；此外通过发行带有CDS的债券，也能提高债券的信用等级，降低债券的发行成本。

此外，值得注意的是，目前中国对信用保护工具仍有较多限制，如2019年4月公布的《深圳证券交易所信用保护工具业务指引》中规定，核心交易商成为创设机构需要最近一年末净资产不少于 40 亿元；且配备5名以上(含5名)的风险管理人员等。

截至目前，经过深交所备案的信用保护合约核心交易商仅20家，信用保护凭证创设机构13家。参与者数量有限，也有可能会导致市场活跃度不够，最终无法切实帮助整体民营房企脱离融资困境。

此外，这次信用保护工具对应标的企业仅为别个优质房企，目前政策的信号意义仍大于实际拉动作用，而后续创设机构的持续动力也有待进一步观察。(中新经纬APP)

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责任编辑：李惠聪