地产债权人妥协了

文/乐居财经 曾树佳

奥园或许是嗅到了转机的到来，想在年底做最后一波冲刺。

双十一刚过，它就在官微上发表了一篇题为《奋战50天》的文章。文中的语气颇为坚定：“那些看似遥远的目标，唯有主动争取才能越来越近。”在2023年到来前的50天内，奥园准备大干一场。

事实证明，它的这一表态，并非空喊口号。10天后传来消息，奥园计划对境内债务进行整体打包重组，目前正在与境内投资人逐一沟通，商洽重组方案，涉及的境内公开市场债务总额，约为116亿元。

据悉，奥园参考的是富力的境内债重组方案，眼下进展顺利，且有望在近期获通过。

房企久久盼不来销售的回暖，现金流更为拮据。然而高筑的债台，压迫感十足，如果按照以往零敲碎打地将个别债务展期，已无法应对局面。眼下的出路，只有打包债务，寻求整体的重组。

于是，富力、融创、龙光、奥园、华夏幸福(600340)等，有的已完成内外债重组，有的则在债务重组的路上。

之所以会掀起重组热，还得益于融资环境的放宽，央行第二支箭、支持房地产发展的金融16条，提升了债权人的信心。

但债权人洞若观火，他们并不会轻易让房企债务展期。在一轮又一轮的博弈中，债权人发起清盘呈请，房企反对、延期，这样的操作屡见不鲜。但几番交锋之后，最后大多数还是坐下来达成了展期协议。

说到底，债权人发起清盘呈请，更多的只是对开发商的呐喊与提醒，督促房企尽快拿出令众人满意的解决方案。因为他们并不希望房企真的倒下，那样的话，按照清偿顺序，他们可能得不偿失。

因此，只要地产商能有优质资产摆上台面，让他们看到未来偿债、抵债的希望，他们也都会睁一只眼闭一只眼，同意房企债务重组。

化债热潮

富力打响了内外债整体重组的“第一枪”。

7月，它在摩根大通的帮助下，将10支原本分别在2022年、2023年、2024年到期的美元票据，合并置换为三笔票利均为6.5%的新票据，再全部展期3-4年，促成了“亚洲房企最大债务重组案例”。

“攘外”之后，李思廉开始“安内”，他聘请了中国国际金融公司担任财务顾问，聚焦境内债务，并迅速取得战果。

11月10日，富力8笔公司债券的加权平均到期期限，从约4个月成功延长至3年以上。至此，其135亿境内公司债券整体成功展期。公司在流动性方面，似乎可以长舒一口气了。

富力率先“上岸”，后面还有不少主体在逆水行舟中，奋力划动着双桨。相关消息不时传来，如龙光已向投资人提交境内重组方案、融创拟整体重组154亿境内债、华夏幸福美元债重组启动等，让地产商重燃熬过寒冬的希望。

有债券投资者披露，眼下龙光的境内债已开始全面重组，初步方案为，已展期过的公司债券和ABS，延长至2026年8月；而尚未到期的，则延长至2027年5月，此后按季度逐笔偿付本金。

此后，龙光又在原有方案的基础上，将上述两种债务的展期期限，分别缩短了9个月、6个月。展期后2023年的利息支付方案也有了优化。目前这一方案是否通过，还未有明确的消息。

融创也有初步的境内债重组方案流出。其中提及，对于已达成展期的债务，进一步展期3.75年；对于尚未达成展期的债务，展期4.5年；而展期初期不设置本金兑付，2025年开始才分期兑付本金等。

12月初，融创或将组织债权人对该方案进行表决，如果获得持有债券存续规模50%的债权人同意，则该方案通过。

截至目前，融创房地产存续境内债券及关联ABS规模，合计约154亿元。背负着一百多亿债务，融创显然在与时间赛跑。

从2018年第一次面临资金危机，到2021年正式陷入债务危机，华夏幸福的重组过程更是一波三折。2021年底，华夏幸福给出了化债样本，拟通过“卖、带、展、兑、抵、接”等方式对金融债务进行重组。

在此框架之下，华夏幸福不时公布化债进展。截至10月底，债务重组计划中2192亿元金融债务，已签约实现债务重组的金额累计为1262.22亿元，相应减免债务利息、豁免罚息金额共计113.50亿元。

与此同时，它仍然得分出精力应对外债。幸而它已与持有境外美元债券本金总额超过50%的持有人，签署境外《重组支持协议》。其中，持有原始债券本金超过10亿美元的持有人，选择将其债权中的部分份额通过以股抵债受偿。

华夏幸福境外美元债存续总额为49.6亿美元。尽管协议还未获通过，但方案出炉，总算是又迈出了一步。

除了上述房企之外，奥园的化债进展，同样有了眉目。有消息称，奥园计划对境内债务进行整体打包重组，目前正在与境内投资人逐一沟通，商洽重组方案，涉及的境内公开市场债务总额约为116亿元。

两相较量

行业下行，不只房企进退维谷，那些把钱投出去却收不回来的债权人，也陷入了两难。他们给债务人施压，提出清盘，又生怕房企最终“翻船”，最后竹篮打水。

近一年的时间里，已有花样年、天山发展控股、嘉年华国际、大发地产、福晟国际、佳源国际、泛海控股(000046)、中国恒大、天誉置业、新力控股、融创等逾10家房企被债权人提起清盘呈请。

对房企提起清盘呈请的主体，不仅有公司企业，还有个人。眼见行业销售回暖难达预期，地产商偿债能力不确定性增大，债权人似乎逐渐失去了耐心，不断主张自身的权利。

放眼望去，尽管申请清盘的文件满天飞，但最终被裁定的，并不多见。6月，泛海控股两家境外附属公司泛海投资第二、泛海投资第三，因资金不足无法执行还债事项，被裁定破产。除此之外，鲜有落锤案例。

当下，部分出险房企就算砸锅卖铁，也难以把钱还上。他们只能不断与债权人周旋、博弈。

此前安徽金大地集团老板陈淮军，因1.5亿元债务本息，对融创进行清盘呈请。融创对此抗辩称，这是单个债权人的激进行为，其持有金额占比极小，公司将极力反对呈请，呈请的提出，并不代表能成功对公司进行清盘。

11月21日，中国建设银行(601939)（亚洲）受托，就中梁控股本金1865万美元的优先票据，向香港高等法院，提交一份针对该公司的清盘呈请。中梁对此也表示坚决反对。

债权人往往与地产商，陷入了长期的拉锯。如银顺(香港)投资对福晟的呈请、盛世王朝集团对天山发展的呈请聆讯，分别历经了四次、八次延期，至今悬而未决。

双方一路交锋，耗时又费力，因此最终停下来握手言和的例子越来越多。如针对嘉年华国际、大发地产、佳源国际等多起清盘呈请，在经过与债权人达成和解，或经法院最终裁定后，予以撤销。

说到底，债权人发起清盘呈请，更多的只是对开发商的呐喊与提醒，督促房企尽快拿出令众人满意的解决方案。因为他们并不希望房企真的倒下，那样的话，按照清偿顺序，他们可能得不偿失。

隔着重洋的境外债权人，更是如此。

业内人士曾对乐居财经表示，由于发行美元债的内房股企业，主要资产和业务都在境内，而发行美元债的主体一般是境外公司，债权人即使在境外诉讼或司法裁决中获胜，跨境执行发行人的境内资产，也需要处于不同司法制度下的内地法院配合。

再加上国内当前以“保交楼”为优先事项，境外债权人的权益，实际上很难在司法层面得到必要的保护。

这或许也是大部分房企偿债时，往往采用“先内后外”策略的原因之一，而对于外债的重组，地产商也敢于果断提出大胆的方案。此前，旭辉、中梁等，就宣布暂停支付境外债务本息，以便酝酿更系统的偿债方式。

不管怎么说，持续的流动性压力下，优质民企也有点吃不消，如能尽快达成化债方案，对于债权人和债务人双方，都是再好不过的事情了。

谈判的底气

债权人洞若观火，他们并不是随随便便，就会同意开发商债务展期。房企至少在牌面上，要拥有优质资产，具备脱困的可能性，才能打动万千债权人。

业内普遍认为，富力之所以能在债务展期上达成非同一般的效果，很大原因是，该公司作为老牌房企，拥有丰厚的土储、投资物业及酒店组合、城市更新项目等，这些资产未来有较大的变现机会，让人心里有底。

况且，富力还拿出了伦敦ONE、马来西亚富力公主湾，这两个运营成熟、位于当地CBD区域、已申请后续开发贷款的项目，作为美元债的增信措施，展现出了足够的诚意。

顺着这个逻辑，外界也能明白，此前世茂与大华订立103亿元再融资协议的深层含义。

10月，世茂宣布，作为保护香港九龙大窝坪项目价值工作的一部分，公司于今年9月初，成功与大华银行，就港币103亿元的贷款融资订立融资协议，以取替原有项目贷款融资。

项目由世茂集团在2015年9月拿下，地块占地面积2.04万平方米，可建筑面积6.99万平方米。世茂直言，这步举措，可能构成债务重组补充增信措施资产包的一部分。

世茂认为，来自大华银行超百亿港元的再融资，将保障香港九龙大窝坪项目的开发顺利进行。项目释放的价值，不仅能偿还欠款，而且来自优质标的的增信加持，也将提升其境外债务重组方案通过的可能性。

“增信”一词，在眼下这样的环境里，可以称得上价值连城。适逢世茂正在讨论境外债务潜在的重组方案，融资加持下的项目摆在债权人面前，也多了几分底气。

再如，此前10月中旬，孙宏斌现身集团总部，拉来中国华融、中信信托、上海浦发银行(600000)，组了一个四方签约仪式，继续给上海董家渡项目提供授信，资金支持规模最高达80亿元。

上海董家渡项目以及北京泛海国际项目1号地块，是三年前孙宏斌作价125亿，从泛海卢志强手中接下的，其倾注了不少心血。留住这此类项目，除了能创造更多的现金流，或许也能为后续的债务重组增加谈判的筹码。

相反，有些房企自身信誉度不够，再加上手上没有优质资产，就很容易导致自身债务展期计划的失败，从而造成违约，推倒多米诺骨牌。

当下诸多房企披露债务重组的进展，他们正处于更好的政策环境。

下半年以来，中债增、央行第二支箭、支持房地产发展的金融16条等，让地产行业回暖的势头更为明显。尽管销售环境仍未真正恢复元气，但融资端的暖风，已足以促进地产商们债务的重整。