华夏华润商业REIT剖析：何以支撑80亿元估值？

“本项目计划募集规模为69.227亿元，拟发售10亿份，初始定价为6.9227元/份，具体发售价格根据后续网下投资者询价情况确定，拟计划于2024年一季度完成发行。”

作为证监会受理的国内首批4只消费基础设施公募REITs之一，华夏华润商业REIT已正式获得证监会准予注册批复，并在深交所注册生效。

值得注意的是，华夏华润商业REIT是首批4只消费基础设施REITs中发行规模最大的一只，底层资产为青岛万象城。华夏华润商业资产REIT招募说明书显示，青岛万象城超80亿元的估值，占到首批4单消费基础设施REITs资产估值（约142亿元）的近六成。

不过，《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）注意到，青岛万象城在高出租率的情况下，净利润却在2020-2022年连续三年亏损，直到2023年上半年才实现扭亏为盈。为何华夏华润商业REIT会选择以青岛万象城为底层资产？该项目能否支撑起80亿元的估值？未来的出租率如何保障？

曾下调底层资产项目估值

华润置地首次申请消费基础设施公募REITs，将机会押注在青岛万象城项目，而非旗下更具代表性的深圳万象城、重庆万象城、成都华润中心等项目。

2009年底，华润置地首入青岛，便以超67亿元拍下位于青岛市中心的地块，并将商业部分地块一分为二。青岛万象城一期于2015年落成开业，二期则于2021年建成。

华夏华润商业REIT招募说明书（草案）显示，青岛万象城估值82.02亿元，但在招募说明书（封卷稿）中华润万象城的估值变为81.47亿元，下调了5500万元。

而首批4单消费基础设施REITs中，华夏金茂购物中心REIT的底层资产长沙览秀城估值为10.76亿元，中金印力消费REIT的底层资产杭州西溪印象城估值为39.59亿元，嘉实物美消费REIT的底层资产（4个位于北京市核心地区的社区商业物业）估值为10.02亿元。青岛万象城的估值占到首批4单消费基础设施REITs底层资产总估值（约142亿元）的近六成。

对于下调青岛万象城估值，华润置地方面在接受每经记者书面采访时表示，在项目估值方面，基金管理人及评估机构基于审慎原则，考虑到消费基础设施存续期较长，未来经营稳定性和可持续性存在一定风险。经审慎分析，在估值模型中进一步对出租率、冰场收入核心假设参数进行了调整：在出租率方面，将基础设施项目2026-2032年的出租率假设下调至97%；在冰场收入方面，将基础设施项目预测期内冰场运营收入及运营成本增长率假设下调至2%。

青岛万象城 图片来源：华润置地建设事业部官微

自全国首批4单消费基础设施REITs受理以来，业内普遍认为，底层资产项目估值的合理性是REITs发行的最核心因素，也是交易所的重要关注点。而对于此次消费类REITs的PE估值，业内人士也给出了不同看法。

同策研究院研究总监宋红卫向每经记者表示，REITs的发行估值包括运能价值和资产价值两个部分，而运营价值还受到剩余运营年限的影响。

据华夏华润商业资产REIT招募说明书（封卷稿），青岛万象城一二期土地使用期限为2011年6月22日-2051年6月21日，产权地下车位土地使用权限为2011年6月22日-2061年6月21日。据此计算，青岛万象城一二期土地剩余使用年限为28年，产权地下车位剩余年限为38年。

中盛集团董事经理赵中隆在接受每经记者采访时表示，从行业角度来看，当下国内消费类REITs估值相比新加坡、我国香港等地或许是偏高的。后续发展就是找有商业价值的Malls，或改造旧的Malls增加可租的面积，新加坡就是做多这类REITs。但由于国内整体环境特别是土地资源相对宽裕，从运营开发角度看来或需要特别注意相关风险。

项目出租率是否有下降风险？

那么，作为华夏华润商业资产REIT底层资产的青岛万象城，能否支撑起超80亿元的估值？其未来的营收及收益如何持续？

对此，华润置地方面向每经记者表示，青岛万象城评估方法为收益法，即将折现期内运营净收益折现加总得到评估值。项目2024年预计运营净收益可以达到4.41亿元，同样为首批4单消费基础设施REITs项目中最高，经营业绩好、运营净收益高，未来增长性强的物业评估值更高。

此外，青岛万象城区位优势明显，毗邻青岛市政府和青岛市城市地标五四广场，由头部物企华润万象生活提供运营服务，可以持续为青岛万象城业绩增长提供支撑。

华润置地方面强调：“在首批4单消费基础设施REITs的底层资产中，青岛万象城规模体量最大，总建筑面积达419,224平方米，占4单消费基础设施REITs底层资产总建筑面积的54.33%。”

另据华润置地方面表示，自青岛万象城一期2015年开业以来，已持续运营8年，未来随着使用年限的增长，基础设施项目的相关设施设备可能需要更换、维修，以保持设施品质与市场竞争力。该等维修或资本性支出具有一定的不确定性。

宋红卫表示，一般商场装修折旧计算周期在3-5年，实际装修翻新周期会略长一些，电器维修运营超过10年会进入维修阶段，超过15年会进入高频维护阶段，目前该项目还未进入维修高频期。

截至2023年6月末，青岛万象城主力店的租赁面积占比为30.88%，加权平均剩余租期为4.54年；专门店的租赁面积占比为69.12%，加权平均剩余租期为1.66年。2023年上半年，主力店的收入占比为10.34%，专门店的收入占比为89.66%。

从披露数据来看，其中租赁面积占比及租金收入均更高的专门店租期剩余更少，仅为1.66年。未来，青岛万象城是否有出租率下降或租金调低的风险？将有哪些应对措施？

对此，华润置地方面表示，青岛万象城中主力店及专门店有着不同的功能，主力店有租赁面积大、租期长的特点，其作用是为购物中心起到引流的作用；专门店租赁面积较小，租金单价较高，其租期较短是运营团队主动控制的结果，以方便运营团队及时结合消费潮流变化与品牌经营情况快速调整。

“项目区位优势极好，且排他性也保证了青岛万象城未来出租率的稳定。”华润置地相关负责人表示，华润万象生活运营团队会定期追踪租户的业绩表现及合同到期情况，关注市场热度，引入更新、更受消费者追捧的品牌，避免租约到期时空铺造成的出租率下降的情况。

未来两年预计分派率约5%

华夏华润商业REIT原始权益人为华润置地，运营机构为华润万象生活，基金管理人为华夏基金，财务顾问为中信证券(600030)，基金托管人为招商银行(600036)。基金发行后，净回收资金将用于华润置地在建或新建消费基础设施投资。

来源：华夏华润商业资产REIT招募说明书

每经记者查阅招募说明书发现，2020-2022年及2023年上半年，青岛万象城项目营业收入分别为38157.86万元（减免租金还原后为41494.49万元）、52628.48万元、50845.58万元（减免租金还原后为59668.80元）及33079.89万元，收入主要来自租金收入；净利润分别为-10435.24万元、-139.81万元、-303.80万元及3907.50万元。

而关于青岛万象城从2015年开业至2019年的销售额、客流等具体经营数据指标，华润置地并未公布。但在回复深交所的函中，青岛万象城提到，2016-2022年的客流量年复合增长率为7.6%，2023年上半年客流量已达到2022年全年客流的63%。

来源：华夏华润商业资产REIT招募说明书

“项目连续三年亏损，原因系青岛万象城投资性房地产科目原值较大、折旧摊销较大导致，但折旧与摊销不影响REITs可供分配现金流。2023年上半年扭亏为盈的主要因素，系公共卫生事件结束后客流量及销售额均回归正常且未有租金减免，经营业绩持续提升实现盈利。”

每经记者注意到，华夏金茂REIT的底层资产项目2020-2022年的净利润同样为负值；而嘉实物美消费REIT和中金印力消费REIT的底层资产项目2020-2022年均实现盈利。

华润置地方面告诉每经记者，华夏华润商业资产REIT预计2024年和2025年的分派率分别为4.93%和5.27%。项目计划募集规模为69.227亿元，拟发售10亿份，初始定价为6.9227元/份，具体发售价格根据后续网下投资者询价情况确定，拟计划于2024年一季度完成发行。

据2023年10月26日华润置地公告，华润商业资产将作为战略投资者认购已发行基金份额总数约30%，而公众基金份额持有人持有70%基金份额。本次发行后，华润置地净回收资金拟用于北京首开万象汇、广州长隆项目、北京西北旺万象汇、杭州华丰商业项目、义乌天地、杭州城北万象城、北京朝阳站、无锡滨湖万象汇、杭州亚奥万象天地等16个项目的建设。

华夏华润商业资产REIT份额分配 来源：华润置地公告

而首批4只消费类基础设施REITs预计募资总额约为127亿元，华夏华润商业资产REIT的募资规模占比约55%。

宋红卫表示，华润商业的REITs定价及回报属于审慎稳健型，应该考虑了经济、产业及消费环境变化等因素的影响，这有利于达成募资报告的预期目标。5%左右的回报率在当前降息的大环境下，相较于其他投资收益具备了一定吸引力，预计能够得到资本市场的认可。

封面图片来源：每日经济新闻 资料图