中国海外发展连续三年问鼎，恒隆地产ESR展现稳健 | 地产G30+报告

摘要：凭借着稳健的经营战略，以及在行业下行期间所展现的抗风险与盈利能力，中国海外发展连续三年蝉联房地产上市企业卓越表现的榜首，万科和华润置地的表现同样值得肯定。

观点指数 新的一年，经济强复苏预期中，深受影响的各行各业对未来都有更多憧憬，期盼涅槃重生，成为增长的一环。从地产、商业、物业，到产城、物流、租赁，再到文旅、康养、金融资管等领域，一时间尽显“春风吹拂，万物生长”的美好希望。

我们知道，具体到行业、企业与个人则仍然会面对许许多多的不同问题和挑战。没有人能预测疫情是否彻底远离，经济增长的各驾马车又会在重启过程中遭遇多少波折，但坚定的信心是最重要的。我们相信，无论是科技产业、房地产行业还是消费领域，都将在新起点上以高质量发展为目标构建出更多新的模式。

不舍昼夜，只为万物生长的春天。

观点指数长期监测行业数据，关注重点企业，每年定期推出《卓越指数 ? 2023房地产年度卓越表现报告》，盘点这一年地产行业的发展走势，从全面的视角解析行业未来。

以下为其中的《2023上市企业卓越表现(地产G30+)报告》及研究成果，更多请点击下方阅读原文。

过去的2022年，迎来了房地产行业的大洗牌：行业融资受限，销售承压，极度依赖高周转现金流以及高杠杆的房企们，陷入了融资端与销售端双重承压的窘境。

回顾全年房地产市场表现，第一个关键词是“低迷”。国家统计局数据显示，1-12月份商品房销售面积121250万平方米，同比下降23.3%；商品房销售额118648亿元，下降26.6%，楼市基本面整体仍较为虚弱。从各月份表现来看，除6月交易量较高外，即使是传统的“金九银十”，也未见销售端有起色。

第二个关键词即是“流动性危机”。销售整体处于触底阶段，行业的债务压力也随之而来。观点指数统计，2022年以来，包括融创中国、正荣地产、阳光城(000671)等37家样本房企发生债务违约事件，这直接导致地产板块在二级市场的不佳表现。尽管2022年年末“三支箭”加速落地，但多偏向未有债务违约、经营安全性较好的优质房企，“蛋糕”依旧是“好学生”的。因此对于大部分房企来说，流动性压力并未减退，“展期后”的再融资能力依旧被投资者高度重视。

地产行业虽然压力重重，但新经济地产的增值业务为整个产业链的可持续发展创造了无限遐想。从房企多元化布局的赛道来看，全产业链雏形已现：商业办公、物业管理、产城、文旅、康养、租赁、物流成为传统房企的主要布局领域，部分房企还将触角伸向家装、建筑建材、代建等上下游领域，还有少数房企涉足创投、新能源等非地产领域。

中国海外发展继续问鼎，恒隆地产和ESR分获组别冠军

观点指数结合地产及相关领域发展，于2023年丰富地产G30的内涵，除房地产开发外，创新融合商业地产、新经济地产领域，推出全新的地产G30 Plus。最后，凭借着稳健的经营战略，以及在行业下行期间所展现的抗风险与盈利能力，中国海外发展连续三年蝉联房地产开发组别上市企业卓越表现榜首，恒隆地产和ESR的卓越表现同样值得肯定，分获商业地产、新经济地产组别的冠军。

中国海外发展在行业格局重塑期逐渐展现出稳扎稳打战略背后的竞争优势，其在利润与现金流方面兼得，实属可贵。如果想要了解中国海外发展，历史与财务角度均不可失。

中国海外发展几十年的底蕴铸造了今日的成果。曾经的“保守”标签在如今却是稳健与安全的代名词，其看起来“格格不入”的战略从历史角度来看逐渐体现价值。

如果将时针拨回到6、7年前，中国海外发展经常被人提及的标签是“保守”与“规模掉队”。仿佛从同一个时点出发，同量级的其他房企已经跑起来了，而其却在散步。然而，即便这样，其在盈利方面依旧十分突出。2017年之前的14年里中国海外发展一直保持着行业毛利率超过30%。甚至在2018年实现净利润449亿港元；毛利率37.8%；净利润率高达26.2%，超过约60%房企的净利润率水平。

除了充足的利润空间，深耕主业也是中国海外发展的坚持。随着房地产行业下半场逐步来临，整个企业群体不止满足于房开这一条出路。2018年掀起的房企多元化转型浪潮就是很好的证明。很多房企开始尝试文化娱乐、日常消费、科技等多赛道模式。

中国海外发展在多元化部分一直比较慎重，选择了开发+运营这条最没有“爆发力”的模式。其认为，未来房企的战略支点是围绕地产本身，以开发＋运营的基本手段，做连接人与空间的生意。这其实是植根于香港的中国海外发展地产对于房地产行业本质的深刻洞察：不管外界如何变幻，一直坚持主业，不以短期的市场调整为转移。

中国海外发展的主营业务包括物业开发（住宅开发）、物业投资（商业写字楼运营）和其他业务（养老、教育、物流等产业），房地产开发业务对近五年的营收贡献均超过97%，物业投资板块得益于商业物业规模的快速增长，营收维持增长态势 。

观点指数预计，2022年中国海外发展的净资产收益率将维持在11%-11.5%的区间内；毛利率在23%-24%的范围；归母净利润将中断下降趋势，合理区间在405—410亿元内。这主要考虑到，2022严酷的销售环境，公司的销售金额预计会下降10%左右，但其物业开发与物业投资方面的增速很大程度不会被影响。同时，其在选择合作方上要求严格，权益销售占比高，也是维持归母净利润增长的主要因素。近年来，中国海外发展权益销售比例在90%左右。其合作项目较少且主要挑选央国企作为合作方，合作方风险相对较低。

行业与公司发展同理，在成熟期许多问题会暴露出来，当规模达到一定体量，放缓是必然结果。在看似充满机会的行业前景面前，坚守初心看似简单往往需要更高维度的战略眼光。

房开板块收益质量下降，偿债能力连续3年下滑

房企的价值创造能力在2022年受挫严重，尤其在盈利端出现较大的落差。在权衡指标的侧重点后，观点指数将结合ROE与ROIC一同对房企的盈利创造能力进行评估，其中ROE代表净资产收益率，ROIC代表投入资本回报率。下图数据表明，随着地产行业的融资杠杆逐渐剥离，房企ROE大幅下降，而剔除了融资杠杆的ROIC的波动幅度，明显较为平滑。

根据历年样本房企ROE的变化情况，观点指数发现房地产行业净资产收益率在2020年便停止了前进的步伐，并且在逐年降低。观点指数预计，2022年样本房企ROE将居于历史低位。

盈利能力下滑似乎早有征兆，目前统计仅8家房企ROE超过10%。从2022年前三季度开始，61家房企平均销售毛利率只达到19.47%，较去年同期的23.96%下降约5个百分点；平均销售净利率为2.19%，较去年同期的6.31%下降超过4个百分点；平均ROE为0.56%，而去年同期为2.34%。

ROE（净资产收益率）是观点指数较为重视的指标，因为其能很好地反映生意的本质，尤其是对于房企这类杠杆程度较高且周转率缺乏的企业。ROE的应用杜邦分析法很好地贴合地产行业分析，将ROE的三个主要构成因子进行拆解：净资产收益率=净利润率×总资产周转率×财务杠杆。但是观点指数通过持续的跟踪发现，ROE与房企的适配性逐渐减弱，简言之，只进行ROE分析在一定程度上会低估房企的盈利能力。地产行业的特点在对融资的依靠，融资规模收缩的时代下，许多企业由于快速降杠杆而导致ROE骤降，仅关注ROE显然会对房企的盈利创造能力产生误解。

ROIC指标是观点指数选取的作为分析房企真实价值创造能力的辅助性指标。其相对于ROE补充了利息支出与公司总投入资本。从数据上看，该指标在近5年内并无较大程度的波动，基本维持在2.8%-3.1%的区间内。在房企持续缩表的情况下，加杠杆的空间进一步被收紧，ROIC的稳定可以理解为股东和债权人投入资金总和的回报率并无较大变化。简言之，整个行业的“蛋糕”规模缩小，但是部分龙头企业分得的利益占比却无较大减弱，这无疑会将部分出险企业“挤出”行业。

另一方面，企业的偿债能力逐步弱化，行业的抗风险性下降严重，“现金”依旧是棘手问题。

2022年现金短债比行业均值为1.24，不过依旧有部分企业该指标低于0.5以下。而且根据观点指数统计，2022年前三季度，有21家样本房企经营活动产生的现金流量净额为正值，但若从增长角度来看，仅有8家房企实现了经营性现金流的同比正增长，近60%房企经营性现金流为负增长。

不仅如此，绝大部分的现金流增长来源不是靠“开源”而是“节流”。以一家样本企业为例，2022年前三季度的销售商品、提供劳务收到的现金为183.47亿元，低于去年同期的219.29亿元；而支付其他与经营活动有关的现金为144.22亿元，较去年同期的331.87亿元有大幅下降。房企普遍的特性是，经营活动现金流出和流入往往双双“腰斩”，但二者之间还是能够产生一定规模的盈余。

不仅如此，观点指数认为当前房企的短期变现能力或许比预想的更加糟糕。从数据上看，当前速动比率的均值为0.57，但是速动比率中的速动资产作为偿债的财力，并不完全等于企业现时的支付能力。因为现阶段应收账款坏账成为许多房企很难避免的事情。据观点指数统计，有近12家房企的坏账准备已经达到不应忽略的规模。地产行业的信用恢复之路还有很长，变现能力与现金流问题亟待解决。

商业地产危机中韧性显现

商业地产行业产业链主要集中在上游的地产开发和中游的运营环节，这同样是规模与资本市场较为看重的环节。目前，随着我国房地产行业的持续发展，商业地产企业正在逐步向多元化与轻资产化靠拢。观点指数统计，当前样本商业地产企业的收入构成如下：物业投资占比在45%-70%区间；办公楼租金收入约为10%—25%；零售物业收入方面，各企业间差的异较大，区间为10%-60%；酒店收入与物业买卖通常不足10%的贡献额。

总的来讲，商业地产的物业服务属性并未改变，几乎全部企业的主要收入来源依旧是物业收入。因此相对于传统开发业务，其在现金流稳定、偿债能力与收益质量方面都具备较强的抗风险能力。

相较而言，商业地产在现金流层面具备更多的优势，其“经营性现金流/经营活动收益”指标均值为1.6，高于房开业务的-0.1。另一方面，从样本商业地产企业的区域收入的构成来看，与2021年相差无几，一二线级城市依旧是主要贡献力量。

以香港太古地产为例，香港市场在2022上半年便开始回升，虽然2022年的部分指标有所下降，不过，和内地市场相比，表现相对稳定。2022年，香港办公楼物业组合租金收入录入值为55.95亿港元，较2021年减少3%；香港整体办公楼租用率96%，无明显变化趋势；香港零售物业组合的租金收入总额为21.69亿港元，较2021年增加1%。

相较而言，其在内地投资物业组合的租金收入总额为33.24亿港元，同比减少8%，下降幅度高于香港市场。内地办公楼方面，整体出租率依旧维持在90%以上，例如广州太古汇办公楼租用率94%，颐堤港一座租用率94%。

2022年，受疫情及经济下行压力等因素影响，服务业和消费活动均受到较大冲击。尽管商业地产运营商遭到前所未有的挑战，但是相较于房开板块而言，各项收益指标降幅可以控制在10%以内，足以反映其较为可靠的抗风险能力。

新经济地产逐步扩增，资本累计率正向发展

从当前的资本市场角度来看，全球领先的私募股权、基金发行方、资产管理等投资机构正在瞄准以物流地产、数据中心、高科技产业园区、生命科学园区和集中式公寓为代表的“新经济地产”领域。而且背后的资金规模正在不断扩增。

观点指数以华平投资为例，阐释当前新经济地产背后的发展与投资者的战略规划。

通过观察华平投资在中国地产领域的投资历史，不难看出其主要逻辑：先从房开业务开始，专注于中国核心城市；然后逐渐步入商业零售、连锁等领域；随后进军物流地产、科技园区以及数据中心等新经济领域，是地产行业逐渐多元化，多赛道的体现。

观点指数认为，物流地产、产业园区以及数据中心所代表的新经济地产是适应与匹配科技发展程度较高的领域。

从数据来看，新经济地产在资本累积方面展现出明显优势，样本企业中约80%的资本在增加。行业普遍认为，该指标越高，表明企业的资本积累越多，应对风险、持续发展的能力越强。观点指数统计，新经济地产的净资产在2022年平均增长幅度约为7.2%。