从宇培、中国物流到暂缓上市 京东产发上市与退市之间

观点网 京东产发上市脚步暂缓。

5月30日下午，有接近京东产发方面人士称，京东产发已暂缓赴港上市计划，将会待时机适合再筹备上市。

此时距离京东产发首次披露上市消息仅过去一年。2023年3月，作为京东系物流地产企业，京东产发正式向香港联交所递交A1申请文件。彼时市场声音认为，若京东产发上市成功，很可能进一步加速其买地，投资，开发新物流设施项目的进程，京东系上市公司也将再添一员大将。

时隔12个月，京东产发为何选择在此时停下赴港上市脚步？

暂缓上市：拿不到满意估值？

为探寻京东产发暂缓上市的影响因素，观点新媒体从中国证监会官方网站上调取出一份《境内企业境外发行证券和上市备案情况表（首次公开发行及全流通）》表格，文件显示，京东工业股份有限公司仍在间接境外上市企业列中。

京东产发与京东工业均为京东系旗下企业，资料显示，京东集团间接持有京东产发约74.96%的股权，间接持有京东工业约77.95%的股权。若两家公司成功敲钟，京东旗下上市企业将达到7家。

孵化旗下各业务独立上市，京东一方面可以分享业务扩张成果，前期融资相关机构得以完成变现退出；另一方面，各业务上市后，京东旗下资产拥了有独立的融资渠道，从而减缓对母公司的资金依赖程度。

京东产发的融资自2021年开始。招股书中显示，京东产发分别于2021年、2022年完成6亿美元、7亿美元的融资，并且在2021年、2022年通过股份发行获得104亿元、90亿元。此外，截至2022年末，京东产发的银行及其他借款约合258亿元，而彼时其无抵押资产占据资产总额的70%以上，具备更多融资可能。

密集的融资加速其扩张。截至2022年12月31日，京东产发已在国内外开发219个物流园区、13个产业园区及4个互联网数据中心。

上市是京东产发加速扩张的另一条路径。然而，计划赶不上变化，近年来资本市场的波动令企业难以获得满意估值。

安永大中华区较早前发布《中国内地和香港IPO市场》报告指出，2023年全球IPO活动持续放缓，预计共有1244家企业在全球上市，集资1192亿美元。与去年同期相比，IPO宗数和集资额分别下跌12%和35%。

香港商报早前报道也指出，2023年内全球新股集资额中，上海以超过2100亿元，继续排行第一；深交所排第二；而去年排行第四的港交所集资额大减54%，跌至458亿元，为20年来最少，全球排名亦跌出五大。

有业内人士向观点表达了对京东产发暂缓上市的看法，其中一条便是基于港股估值的疑虑，“港股估值目前还是低残，与2022年底相差不远，国内通缩、消费降级，及内房行业风险都是影响一家企业是否继续IPO的重点考量因素。”

因此，2024年伊始，资本市场上撤销上市、私有化新闻不断，从电商物流领域的菜鸟选择撤销上市，再到ESR宣布收到财团私有提议化提议，诸多消息都在向业内告知寻求利益最大化的方法不止有上市这一选择。

回头看，京东产发此时暂缓上市，或许也是因为此时上市并不能够拿到足够满意的估值。

京东产发内外扩张

“追求资产管理规模化与高增长率可能在资本市场受到质疑，而且京东产发80%业务都基于重资产投资，项目回报周期看起来较慢。”鼎星产业总经理向观点新媒体简要分析了京东产发暂缓上市的内部动因。

从规模来看，京东产发目前公开的总建筑面积达到2330万平方米，全球持有236个项目，资产管理规模总额达到935亿元，覆盖国内29个省份以及东南亚及欧洲25个项目。

自2018年独立运营至今，京东产发能够在6年时间内完成超2000万平体量的资产项目布局，有两个重要因素。其一在于刘强东在合适时间全球“买买买”创造的条件；其二则与私有化收购中国物流资产相关。

刘强东在公司传记《创京东》中曾坦言，收益是波浪曲线，但价值一定是这条波浪曲线的基准线，是恒定的。收益可能高于价值，也可能低于价值，但不管怎么震荡，都不会脱离价值太远，收益的趋势和价值的趋势一定是趋同的。

京东产发的扩张遵循了刘强东的商业逻辑。2018年开始独立运营之后，京东产发首先在2019年设立首支核心基金，开启了其资本循环进程，并启动了数据中心建设；2020年，京东产发正式设立第一支开发基金，并开始启动国际化战略，进入东南亚及欧洲市场。

2021、2022年是京东产发出海动作凶猛的两年。据京东产发招股书，截至2022年末，京东产发的海外总物业数量达到67.9万平方米，体量相较2020年增长近10倍。

值得注意的是，京东产发大举布局的这几年，刘强东在幕后做了许多工作。2022年7月22日，京东产发方面斥资约6000万英镑（约合5亿人民币）买下MiltonKeynes的物流仓库，位于伦敦卫星城。

3个月后，京东又斥资4400万英镑收购了全球三大零售企业之一、英国连锁超市Tesco位于英格兰北部城市唐卡斯特（Doncaster）的一个配送中心。

后于2023年4月下旬，京东产发再度斥资2.5亿英镑，收购高盛位于英国的大型物流资产包，类型包括办公空间、工业工厂和物流仓储空间。据悉，此番交易金额刷新了2023年中资投资英国的最高纪录。

同年，京东产发与高瓴资本联手设立合资公司EZAHill，收购了老朋友ESR旗下ESR-LogosREIT位于新加坡的物流地产资产包，并同时在新加坡成立房地产投资运营平台。

资料显示，该资产包收购总价为3.5亿新元，约18.6亿人民币，资产包内含位于新加坡的五项物流资产，总建筑面积达190万平方英尺。

从英国买到新加坡，京东产发频频购买动作证实了其在招股说明书中的计划“除加强国内战略布局外，还计划扩张海外市场的业务。”这意味着，京东产发在持续加快全球化扩张，加强其投资属性。

海外市场之外，国内依然是京东产发的主要阵地。目前，在国内的物业及土储数量依然最多，截至2022年末，京东产发于国内的物业及土储总面积合计约有2265.7万平米，这其中，便包括了京东产发从宇培手中收购过来的中国物流资产项目。

2021年初，黑石、美团、京东物流开始参与竞购中国物流资产的控股权，直到同年9月初，京东产发发起对中国物流资产的收购。

据彼时发布的联合公告，京东产发同意收购中国物流资产9.16亿股股份，购买价为每股4.35港元，总价为39.9亿港元，约合33.153亿元，代售股份约占中国物流资产已发行股本的26.38%。此外，中国物流资产还发行有本金总额为10.63亿港元的2024年到期的可换股债券，及本金总额为7.75亿港元的2025年到期的可换股债券。

自此开始，京东产发首先发起了对控股股东宇培国际持有的中国物流资产26.38%股份的收购，其持有中国物流资产的股份增加至37.02%，成为中国物流资产的控股股东。

在这之后，京东产发又发起了对其他中国物流资产的股份持有人和可换股债券的进一步收购要约。至2022年5月底，京东产发持有股份34.18亿股，即中国物流资产已发行股本的98.38%。此时，京东产发确定可以完成对中国物流资产剩余股份的强制性收购，并私有化中国物流资产，并于2022年7月完成全部收购事项。

经此一役，截至2022年12月31日，京东产发资产管理规模总额达到937亿元，来到物流地产行业前排位置。

融资与REITs发行轨迹

坐拥国内外管理规模的京东产发尝到了盈利的甜头。

2020-2022年，其营收从约5亿元一路上升至23.7亿元，不过，京东在2023年财务报告中并未公布京东产发的具体营收数据，只披露了达达及京东产发等海外业务的其他分部收入合计67.8亿元，相较2022年下降8.9%。

营收之外，京东产发被业内所谈论的数据还包括毛利率，2022年年内，京东产发的毛利率达70%以上，实现从2020年以来39.4%再到64.3%的两连跳，如此高的毛利率在物流地产界内较为稀缺。

高利率背后，是源源不断扩充的地盘，在2023年披露的招股书中，京东产发透露，每年土地收购的建筑面积平均约为280万平方米，每年新开工的建筑面积平均约为350万平方米，每年竣工的建筑面积平均约为240万平方米。

可以看出，京东产发每年持续扩张规模的需求不间断，而京东产发旗下资产盈利模式主要以租金为主，回报周期相对较长。

扩张的同时资金压力也随之上升，招股书显示，京东产发2020-2022各年投资活动所用现金净额达到345亿元，与同时期经营活动所得现金净额30亿元相比差额明显，如何解决资金问题，是京东产发持续前行的关键，为此京东产发选择一手抓融资，一手抓基金。

招股书中显示，京东产发分别于2021年、2022年借助高瓴资本、华平投资完成合计13亿美元的融资，并且在2021年、2022年通过股份发行获得104亿元、90亿元。

在基金方面，京东产发于2019-2022年末设立多只私募基金，囊括核心基金、开发基金及收购基金的形式，私募基金资产管理规模达到253亿元。

其中，2019年2月，京东产发与普洛斯的母公司新加坡主权财富基金(GIC)共同成立京东物流地产核心基金，募集总额超过48亿元；2020年1月，京东产发再与GIC成立第二项物流地产基金；同年9月，京东产发签订最终协议以与GIC及Mubadala Investment Company(MIC)共同成立另一项管理资产约30亿元的物流地产基金。

资料显示，仅2019-2020年这一时间段，通过向核心基金及开发基金出售开发物业，京东产发共收回127亿元款项。截至2022年底，京东产发向其管理的基金出售了38个项目，合计228亿元。可见此“资本循环”模式对于其业务增长发挥了重要作用。

2022年12月，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》，要求有序推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展。在政策利好下，京东产发又将锚头转向国内正火热的C-REITs行列。

2023年2月，京东产发发行了首支公募REIT，这只名为嘉实京东仓储基础设施REIT募资17.57亿元，共吸引718亿元的资金参与认购。

于2023年末，京东产发又成立了首只人民币基金--“京东产发核心基金IV”，投向大湾区、长三角和京津冀地区等核心物流节点城市的14个稳定运营阶段项目，总建筑面积逾158万平方米。

事实上，这支基金还承载设京东仓储REIT的发展，将作为京东产发首支Pre-REITs基金，以连通一二级资本市场。从发行端来看，该基金在一定程度上足够提升京东产发的资本运作能力以及拓宽资本运作的渠道。

重视基金与REITs是京东产发作为物流地产商的天性，但在扩充外部资金的同时，京东发产发始终是京东系旗下的子公司，在京东近年来逐渐重视C2M模式的当下，京东产发作为物流地产运营端的对接点也在发生转变。

C2M，即CustomertoManufacturer，意为用户直连制造，按需生产，以销定产，有业内人士曾表示，“C2M在京东是一个具象的概念，没有一个固定的部门（专门称为C2M），无论是业务单元，做用户运营的，还是做营销运营，很多人一直把自己定义成'在做C2M'。”

2019年8月，京东通过旗下“京东京造”启动了C2M个性定制服务，并在一年后发布了“C2M智能工厂”计划，如此以往，京东京造于业内的分量愈来愈重。

京东对于京造产业链路的重视同样也体现在京东产发的资本动作上，2024年3月，京东产发摘下了佛山市顺德区勒流街道众裕路清源工业区1号地块，拟将依托顺德制造业优势，结合京东在零售和供应链方面的经验，建设京东佛山智能产业基地，项目建成后，将打造家电、五金等产业的研发制造中心、智慧供应链中心、交易运营中心三大业务中心，服务的对象正是京东京造。

从摸索基金运作到REITs的成立，京东产发已在6年时间里积累了大量除公开上市外的业务增长方式，如今选择暂缓上市，或许也意味着在低估值环境下，京东产发的发展不仅只有敲钟一个选项。