大咖公开课

这场史无前例的贸易博弈，迄今已有整整半年时间。

3月22日，特朗普签署总统备忘录，宣称依据“301调查”结果，将对从中国进口的商品大规模征收关税，并限制中国企业对美投资并购。

中美由此拉开了博弈的序幕，期间有过多次谈判磋商，但最终仍是贸易战相向。

那么，中美贸易战背后的深层含义是什么？如何把脉财富资产的配置之道？10月27日，北京金茂府财经智享沙龙，与金融大咖交流座谈，智享美好未来。

主讲人：周景彤 中国银行国际金融研究所主管研究员

曾主持和参与OECD、中财办、国家发改委、财政部、商务部、北京市政府和中国经济体制改革研究会等部门和地方委托的重大课题研究；出版专著1部，参编著作8部，在《经济学动态》、《宏观经济研究》、《国际金融研究》、《人大报刊复印资料》、《中国金融》、《经济日报》、《中国证券报》、《中国经济时报》等全国重点学术刊物和报刊发表论文100多篇。多次获国家发改委、国家信息中心和中国银行优秀科研成果奖。

最金茂的金茂府

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中美贸易战升级 中国经济的逻辑与走势分析

周景彤：

非常荣幸有这样的机会跟大家交流一下，当前在国内外形势突变的大背景下，我们国家的宏观经济的表现，金融市场的情况，以及国家宏观政策的走向，以及房地产未来的发展趋势。

今年正好是改革开放40年，所以今年各个方面都在纪念中国改革开放40年，但同时大家都能够感受到中国的各个方面都在发生变化，包括外部的环境以中美贸易战为代表，内部的条件、内部的环境各个方面大家都感受到了、观察到了，平常也都在关心、在讨论。我想在座的各位都看过电视，包括一些假疫苗的事件，包括社会方面、政治方面等的动态，大家都有关注。带着这些问题，我想大家分享这么几个问题。

第一，我们国家现在大的市场的环境，因为各位都是高净值人群，都是投资者，对于资产的保值增值很关注，资产又与大的环境有关系，大的环境又与国家政策息息相关。尤其大家如果对房地产感兴趣的话，房地产更是与国家的调控政策息息相关。一个是货币政策，一个是土地政策，等等，就是大的环境我给大家简要的分析一下。

第二，我们国家的房地产从改革开放以来，尤其是1998年以来，房地产市场的发展脉络给大家分析一下。要回答的问题是，我们国家的房地产过去发展到什么程度了，现在处在什么阶段，将来还可能有哪些潜力。回答这些问题。

第三，在这种政策严控的情况下，我们国家的房地产市场尤其是今年以来房地产市场到底有什么表现，结合北京市场，就是我们站在纯粹研究的角度跟大家分享一下。

第四，未来的政策走向和可能的投资策略。

首先，我们来看全球的经济，全球的经济从前年的年底以来总体上是相当不错的，可以说全球的经济走上了金融危机以来难得的复苏的势头，就是无论是发展中经济体还是发达经济体，它的经济走在好转。今年我在这个地方用了一句话是什么呢？就是“全球经济保持了温和的增长，但边际动能减弱”。就是全球经济延续了前年以来的良好增长走势，尤其是美国经济表现更加好，二季度增速达到了4.2%，4.2%对美国来说，意味着跟中国的经济增速超过10%可以有得一比。因为它的基数是相当相当大。美国GDP总量是突破19万亿美元。19万亿美元可能大家没有概念，我再举一下咱们中国是多少呢？是11万亿美元，日本是4.5万亿美元左右。俄罗斯这些国家只有一点几万亿。所以体量来说，美国就是世界上最大的经济体。不仅总量大，而且每年的增量从去年来说是超过了中国。所以它对全球经济的拉动很重要。

美国经济也好，全球经济也好，对我们又有什么影响呢？首先美联储的政策是收紧，就是加息，还有一个就是缩表，全球的流动性趋向于紧张，紧张的情况下市场的利率倾向于上升，对我们国家、对我们个人的投资者有什么影响呢？假定其他条件不变，我们国内的流动性也倾向于紧张，我们的市场利率也倾向于上升。从去年以来到今年，咱们的融资变得不那么容易，既与我们自己的监管政策、货币政策从紧趋严有关系，同时与外部的环境也有关系。

第二张图我们再看一下具体的表现，全球的经济在总体向好的基础上，事实上有分化的趋势。总体上乍一看，一个是美国的经济特别强劲，其次是欧元区和日本的经济相对比较平稳，比过去好，但是没有美国那么强劲。与此同时，一些发展中经济体的经济今年是波动特别的厉害，尤其是南美的委内瑞拉、阿根廷、中东的土耳其、印度、俄罗斯这些经济体，今年的波动特别特别大。波动特别大的主要原因就是以美联储为代表的一些新兴经济体的货币政策收紧。因为过去实施的是量化宽松政策，其实就是发达经济体的超宽松的货币政策，就向全球投放流动性。

在流动性宽裕的时候，这些发展中经济体借了很多钱，因为利率比较低，借钱也比较容易。但是今年以来货币政策发达经济体收紧了，这些发展中经济体的金融市场就遇到了很大的麻烦。金融市场包括货币贬值、包括股市大跌、包括债券市场特别难融资、房地产市场，所以发展中经济体受到了很大的挑战。

所以在各个经济体当中，经济的表现是不一样的。有一些国家表现好，比如说美国，有一些国家的经济表现不好，比如说一些发展中经济体。相比较大家感受到中国经济好像不是特别好，但是与其他的新兴经济体和发展中经济体相比，我们还算不错的。比如说我们上半年的经济增速是6.7%，三季度是6.5%，虽然是季度之间往下走的，但总体来说还不错。

未来一段时间的走势，我跟大家点一句。可能现在和未来一段时间的全球经济正处在经济复苏后半段。未来一段时间，不仅是美国经济，可能全球的经济，都可能往下走。这是我们一个大的判断。因为美国经济复苏周期已经超过了110个月，在历史上已经是次新高了。再就是特朗普所发动的贸易战等等，对他自己也有伤害。还有一个是国际经济的波动，包括金融市场的波动，对美国市场也有一些不好的影响。这是对未来全球经济的判断。

今年大家特别关注的中美贸易战，我再给大家简要分析一下中美贸易战开打，修昔底德陷阱难以避免。修昔底德陷阱是什么呢？所谓修昔底德陷阱就是在国际上全球的主要经济体，尤其是老大和老二，第一大经济体和第二大经济体，两个调换位置的时候，往往会发生冲突、摩擦甚至是战争，就是这种规律也好，现象也好，在研究的角度就把它叫做修昔底德陷阱。

过去十几年时间，正好是美国总体上是处于守势，中国的经济、科技、军事、外交等等各个方面都发展得非常快，属于追赶，而美国属于守城国，这两个国家之间的差距越来越大。去年发生一个事，特朗普总统访华，后来到越南，后来回到美国。去年年底美国发布了国家安全报告，第一次把中国列为威胁美国的最大的因素之一。还有今年我们国内也发生了两件事情，这两件事情不太好说。总而言之，加速了美国和中国的不仅是经贸方面的对抗，而且还包括其他方面的对抗。现在政策由贸易战向其他的技术战、金融战，甚至是军事和意识形态的对抗，正在蔓延。所以中美对抗不仅级别在不断提升，而且对抗的面还在不断扩大。

比如前一段时间，美国的航空母舰在南海开，跟中国也有一些对抗。包括意识形态方面，包括前一段时间，美国的副总统发表了一个讲话，全面阐述了美国对华的一些政策。他这个讲话不仅仅涵盖贸易战方面，而且还包括其他的方面，比如刚才提到的这些方面。

我简要的跟大家交代一下，中美贸易战有这样几个点大家了解一下。

第一，中美贸易战绝对不是一个短期的事情，而是中长期的中美冲突的一个很重要的表现形式。

第二，中美贸易战很可能未来一段时间还会由经贸领域向其他领域扩展，现在已经正在扩展了，未来还会扩展。

第三，解决中美贸易战以及其他的对抗现在非常的棘手，因为过去的美国社会分为鹅派和鹰派，鹰派对中国比较强硬一些，鹅派对中国相对来说友好一些。而且经过这一两年的演变，在美国不仅仅包括鹰派，而且是鹅派对于特朗普开打贸易战都持赞成态度。根据我们的了解，美国80%以上的人都对特朗普发动贸易战持赞成态度。这就比较棘手。

再回头来看，中美贸易战到底对中国经济会产生什么影响呢？

一个是宏观方面的影响，冲击经济增长、就业和通胀。因为美国现在已经对中国出口到美国的2500亿美元的商品开征关税，尤其对2000亿的出口商品已经加了10%的关税，10%的关税还好，我们能够通过各种方式消化。但是在明年1月1日，如果说要加征20%以上的关税的话，这个对中国会产生实质性的影响。这个实质性的影响就影响中国的出口、中国的工业生产、投资，进而对经济增长和就业以及通胀都会产生实质性的影响。

第二是从中观的角度，是影响整个产业链的重构，对中国的出口竞争力也有很大的影响。

第三方面是增大了中小企业和外贸型企业的生产经营难度。

可能大家更关注的是对中国的金融的影响，一个是人民币汇率的波动加剧。在这样一种背景下，一个是美联储在加息缩表，货币政策在收紧。第二方面是中国的经济在下滑，这是一个今年以来中国经济一直在下滑。第三是中美贸易战。这三个因素叠加起来，今年以来人民币汇率确实是贬值的压力比较大，好在前一段时间，央行实施逆周期调节因子这样一个工具，使得人民币兑美元汇率处在一个相对稳定波动的区间。但是这两年又是人民币兑美元的汇率已经突破了6.95的线。现在看到的趋势就是人民银行在尽力地出台政策，把汇率稳定在7以内。但是确实还是有一定的难度。

所以我们的观点：第一，人民币兑美元汇率从基本面上来说确实有贬值压力。第二，相关部门还是有足够的政策手段，在可预见的将来，把人民币汇率稳定在7以内。但是要付出很大的努力。这是对人民币汇率的影响。

还有对股市波动的影响，今年以来，股市已经波动了好几波，现在在2500、2600上下波动。如果说美联储货币政策收紧的步伐不停止，包括中国在内的新兴经济体，金融市场的波动就不会停止。其实其他的国家，包括前一段时间我们去俄罗斯，包括中欧的一些国家，还包括南美、东亚的一些经济体，他们金融市场的波动更大。我们国家也很大。所以未来一段时间金融市场还会波动。

另外一个是影响贸易金融业。金融机构与外贸企业做业务，有一些贸易金融业务的资产质量可能会受到一定的影响。

还有一块是国际资本流动的方向可能会发生逆转，因为国际主要的货币经济体要收紧货币政策，收紧货币政策流动性就趋紧，利率上升的话，国际资本就往发达国家回流。这有什么影响呢？未来一段时间，钱就变得更值钱。某种程度上说，货币的流动性收紧的话，利率上升的话，钱就变得更值钱，就是这样的逻辑。

回到我们国家自己的经济表现。过去几年，中国的经济从1978年算起到现在2018年，已经迈过了两个阶段，一个是从低收入阶段，就是人均GDP在1000美元以下，跨越到了第二个阶段，就是1000-4000美元这个阶段。紧接着从1000-4000美元跨越到了4000-12500美元这个阶段。去年我们中国的人均GDP是多少呢？2017年我们中国的人均GDP是8700美元，而8700美元正好处在4000-12500美元第三阶段的中间。未来一段时间，我们的任务就是从第三个阶段跨越到第四个阶段，第四个阶段的临界点是人均GDP突破12500美元。12500美元是什么意思呢？意味着这个国家或者经济体已经成为高收入国家，或者成为发达国家。而我们从8700美元到12500美元如果年均增长7%，再有七八年时间就能够加入到高收入国家，这是我们过去的发展阶段。所以党中央国务院提出了“十三五”规划、提出了两个百年的目标，一个很重要的目标就是在2020年前后要实现两个翻番的目标。就是在2020年的时候，人均GDP和GDP总量要比2010年各翻一番，是这样的目标。

还有一个，从经济发展阶段来说，就是要突破中等收入陷阱，成为高收入国家的行列。以前我们不是特别担心，但是这几年发生的一些事情，让我们对中国能否跨越中等收入陷阱产生了更多的担心。

我们再来看当下中国经济运行的情况。

大家要特别注意，这些数据显示中国经济总体还不错，主要是说今年前三季度GDP增速是6.7%，总体上比去年全年的6.9%仅仅放缓了0.2个百分点，其实总体上还不错。但是从季度数据来看，是逐季放缓的。一季度是6.8%，二季度6.7%，三季度6.5%，逐季放缓。

在总体放缓的基础上，还是有一些亮点的。第一，企业的效益今年非常好，比如说前9个月企业的效益增长是17.1%，这个速度是非常高的，因为刚才大家也听到了，中国GDP增速前三季度是6.7%左右，如果企业效益能是17.1%左右的增速，是非常不错的。但我们仔细分析，这个效益主要好在两端，就是两头。一个是能源原材料行业的效益非常好，比如说钢铁、煤炭、有色、水泥这些行业的效益非常好，还有一个高新技术、装备制造业的行业效益好，但是一般制造业的经营效益情况是挺严峻的。总而言之，企业效益从数据上表现还不错。

第二是制造业投资和民间投资增长很快。其实还有一个是房地产投资今年增长得特别特别快。我们从分析的角度来说，大家一直对房地产有这样那样的意见，但是事实上今年如果说没有房地产投资的加快的增长，如果没有房地产销售的全国的火爆，今年前三季度要保持6.7%的速度根本是不可能的，所以房地产一方面是大家觉得怎么房价这么高。另外一方面，如果今年没有房地产今年的托中国的经济，今年根本不可能达到6.7%，甚至连6.5%都到不了。因为房地产本身不仅仅会有大量的增加值，而且会产生大量的投资，而且还会拉动侧向的许多行业。从研究的角度，房地产行业相关联的行业是50多个，将近60个，所以房地产行业本身对宏观经济的影响是特别特别大。

固定资产投资基本上分为三大块，一块是房地产投资，一块是基础设施投资，一块是制造业投资，这三大块各占1/3左右，今年这三大块增速最快的是房地产投资，但是我们不好说它纯粹是亮点，但实际上我们要把这个讲清楚。

其次是制造业投资，今年还不错，主要原因在于今年全球经济不错，全球经济带动了中国的出口不错，中国的出口又带动了中国的国内生产整个是比较平稳。

这就是制造业投资和民间投资，这两块某种程度是高度重合的。

还有一个是新兴产业的动能增长比较快，包括高新技术产业、装备制造业等等的这些产业，增长还是挺快的。还有一个是新消费升级类的消费，尤其是与大家关心的养老、旅游、文化这些产业的消费增长是特别特别相关，增长很快。还有一个是大家经常在网上购物，网购这个行业这几年是持续高增长，今年前9月份是增速27.7%，大家有兴趣可以看一看。在经济总体放缓的同时，我们国家的经济也有一些亮点，并不是说一抹黑，亮点还是有的。

但是一些难点也是非常明显。一个是消费和投资持续的放缓。刚才说基础设施投资不错，但整个投资是往下走的，尤其是投资当中的基础设施投资。过去我们国家的基础设施投资是年均增速是20%左右，今年前9个月掉到了连5%都不到，所以7月31日中央政治局召开了一次会议，对宏观经济政策做出了调整，提出了六稳。其中有一个就是稳投资。其中稳投资里面主要就是稳基础设施的投资。所以大家看到731之后，国家宏观经济政策发生了变化之后，各地都在发行地方债，货币市场利率不仅没有随着货币政策放松而下降，而市场的利率还在抬升。主要不是说货币政策收紧了，而是因为市场资金需求太大，其中一个需求就是地方债，发了很多很多，尤其是7、8、9三个月，地方债发的很多。

第二个压力就是基础设施投资是断崖式放缓。还有一个是汽车消费增速放缓得非常显著。过去我们国家汽车产销量都是两位数增长，而今年前9月份，汽车产销量由两位数降到了2%左右。9月当月，汽车产销量已经变成了负增长。汽车为什么这么重要呢？因为大家的消费当中，汽车的比重最大，房地产除外，房地产在统计当中是属于投资，不属于消费。所以在消费门类当中，汽车是最大的。而且在这个巨量的消费当中，它的增量的一半是汽车，所以汽车的消费下滑甚至变成负增长，对消费往下拉，进而对经济往下拉是特别大的。所以在六稳当中还有一个就是稳消费，都是有特指的。还有一个是工业和服务也的生产增速放缓。上半年的时候需求在往下走，但是工业生产还算保持稳定。但是三季度的时候，生产随着需求的放缓也在往下走。

所以731会议是今年一个非常重要的会议，不仅是今年我们国家宏观政策包括金融政策、货币政策的一个分水岭，而且也是去年以来一直到明年宏观政策的分水岭，值得大家特别关注。

后面我们再讲重要的判断是中国经济并未进入所谓的新周期，去年是6.9%，今年是6.7%，明年大概率事件是在6.5%-6.6%，是逐年放缓的趋势，谈不上新周期。所以经济的下行压力依然是比较大的。经济下行压力比较大，又有什么含义呢？就是宏观政策还是趋向于放松，宏观政策放松的基础上包括货币政策放松，货币政策放松是流动性增多。前一段时间我们观察到相关部门的降准，国内货币政策按理说收紧才对，咱们我们国内货币政策是放松的。为什么放松呢？主要是为了稳增长。因为我们国家的经济下行的压力其实是逐渐在凸显，所以货币政策未来一段时间不可能收紧，只会放松，只会放松是什么意思呢？假定其他条件不变，国内流动性就会变得更加宽松。那毫无疑问，就会向大家关注的某些领域流。这是一个基本的逻辑。

还有一个就是货币信贷的运行环境，今年以来出现了这样几个特点。一个是M2增速逐月走低，未来一段时间随着六稳政策的起作用，M2增速可能会小幅回升。这是一个点。另外一点，融资的环境，与上半年相比，未来一段时间会有改善，主要是731会议之后，各方面政策都在发生变化，尤其是去年以来到今年上半年，一方面为了降杠杆，另外一方面为了防金融风险，所以货币政策、监管政策，包括宏观审慎政策都是收紧的，就使得上半年融资特别困难。但是731之后会有所缓解，包括前一段时间，相关部门已经对民间融资，包括中小企业融资又出现了新的政策，融资难、融资贵在今年上半年有所凸显，但是今年下半年和未来一段时间会有所环节。利率水平大家特别关心，利率水平随着货币政策的进一步发挥作用，这个货币政策是什么方向呢？总体上是边际宽松。所以利率水平倾向于下行。这是另外一个判断。

还有一个是人民币的汇率，前面已经说了，从基本面来说，人民币汇率有贬值的压力，但是相关部门会采取措施，使得人民币兑美元汇率稳定在6.8-7.0这个区间内，但是稳定多长时间，这就另当别论了。

这就是全球经济基本的预测，作为一个参考。

实际上经济并没有那么好，困难重重。前面第一个大标题说，经济数据显示，经济还算不错，但实际上并没有那么好。我们点一下。

一个是投资。十个省份的投资是负增长，并且有些省份的固定资产投资是负增长将近50%，就是增速拦腰砍了一半，还有的企业的亏损额在大幅增长，这些中观的表现特别值得关注。

还有一个是工业企业的销售收入和利润，公布的数据和实际的数据和有些人测算的数据是有出入的。

还有一个是经济在不断下行，我们国家的财政收入，尤其大家关注的个所税的收入高增长。财政收入前面是10%几，个所税的税收超过了20%，而居民的收入今年前三季度仅增长了不到7%，个所税增长了20%，所以这一块国家的相关部门政策完善还有很大的空间。

还有一个是楼市的高烧与实体经济的冷却并存，实体经济在往下走，但是楼市尤其是7、8月份之前的这段时间，全国的楼市不仅是北京、上海、广州这种地方，而且是包括三四线这些城市房价都在不断上涨。但731会议之后，楼市的一些方向又有所变化，最近一段时间，一二线城市的楼市在降温，比如说今年上半年我们去西安调研，西安的楼市特别火爆，但是今年下半年就出现了变化，今年下半年就比较冷。这是一个心理预期的变化。

还有一个是流动性让位于融资渠道方，但是8月份以来，随着731会议政策的落实，情况在好转。这是一些基本的情况。

政策这块总体来说随着经济下行压力的进一步增大，中美贸易战的负面影响或者冲击进一步凸显，政策还会宽松。比如说包括环保政策，去年以来的环保风暴，最近一段时间也在放松，主要原因不在于我们的环境已经变得很好了，而在于这个经济下行的压力实在太大。所以货币政策和环保政策等等都有必要做出一定的调整。

我们再来看房地产市场，房地产的发展对我们国家来说主要是伴随着工业化和城市化发展速度，城市化有两大力量，一个是城市就业机会、交通便利、文化设施的齐全等等，对于人口从农村项城市转移的拉力。还有农村地区自然灾害贫乏等等，人口由农村地区向城市地区的推力。这两方面，总体上来说是推动人口从农村地区向城市地区转移。我们国家的房地产市场经过了这三个时代，一个是1.0时代，我们把它叫做福利分房时代。

在座的60后、50后深有体会。当时福利分房从1949-1978年，再从1978-1997年。紧接着进入第二个时代，叫做商品房时代，我们国家的住房制度改革主要是从1998年起步，1998年主要是为了应对当时的亚洲金融危机，所以我们国家就启动了住房制度改革、医疗制度改革和教育制度改革这三大改革，商品房时代正式开启是从1998年开始的。紧接着从2016年12月开始中国的房地产市场就进入了一个租售并举的时代，所谓租售并举就是一方面要重视商品房市场，同时更加重视租赁市场，但是我们分析，租赁市场虽然这两年国家很重视，但是要发展起来还是非常非常艰难。尤其我觉得中国人是安居乐业，爱房子，这种民族文化心理决定了对于商品房的需求长期来说还是非常非常庞大的。

还有一个是租售并举的时代的特征，我跟大家简要说一下，可能更加重视住房消费的属性，还有强化租赁市场的建设。另外是有弱化住房对经济拉动的作用。但是谈何容易？什么意思呢？比如说房地产只是从服务业这个角度来说对全国的经济拉动的话，应该是在6%左右。但是算上投资，算上土地市场，再算上抵押物等等间接的拉动，中国的房地产对于整个经济的拉动作用应该是在百分之十几左右。所以不管承认不承认，不管喜欢不喜欢，房地产就是中国经济的支柱产业，这个是没有一点点问题的。所以说有心想弱化它，但是能不能弱化，完全是另外一回事。

我们国家房地产市场经过这20年，哪20年呢？就是从1998年-2018年，经过这20年的发展正好房地产市场有了这四个基本的变化或者基本的态势。

一个市场的格局是由此前的供不应求转变为现在的供求基本平衡，这是一个基本的变化。过去只要造上房子，大家都要。现在比如这个楼盘我刚才来看了一下，品质还是比较高的。现在由增量时代转变到了存量时代，更加讲究品质。品质的维度就很多了，比如说地段，比如说设计、户型、小区的环境、配套的基础设施、价格，总而言之，就进入了存量时代。

第二个特征，就是房地产市场的基本矛盾由过去的供不应求转变为结构性失衡，现在中国房地产市场结构性失衡是非常突出的。一个是不同阶层占有住房结构上的失衡，一个是人没有房，租房住，租也租不起。有的人是好几套房。房地产发展失衡最严重的是，一些人财物聚集能力比较强的地区，哪些地区呢？比如北上广深和其他一些热点的二线城市，其实中国的住房问题最突出的也就是这些城市，因为这些城市的房价相对比较高，一些低收入阶层和刚参加工作的人，想买到房或者想租到房确实面临着困难。还有各种产品结构之间供应的不充分。

第三个判断是人口因素在改变，房地产需求高峰已过。房地产已经由黄金市场正在向白银时代转变。过去是增量时代，现在是存量时代，更加讲求品质。人口结构的变化，我们国家人口结构有三个特殊时期，一个是建国以后，50后和60年代，60年代是三年自然灾害时期，完了以后是人口出生高峰。还有一个是80年代初有一个人口出生高峰，还有一个是70年代。这三大人口出生的高峰时期，面临三大需求。第一个是养老需求，因为现在这些人基本是五六十岁、六七十岁，他们主要面临的需求是养老需求。第二个畜生高峰比如部分60后、70后，他们住房需求主要是改善性需求。还有80年代末、90年出生的人，他们的需求主要是首套房的需求，也就是刚性需求。所以我们的一个判断是，需求还在，只是没有过去那么迅猛。

第四个判断是房地产对改善人居环境和促进经济增长立下了汗马功劳。这个都有数据在支撑。有些地方房地产价格高，抬升了社会、经济的成本。这是一方面。另一方面，过去几十年的发展，对改善城市景观、对拉动就业、对财政收入增长确实是立下了汗马功劳。我们要一分为二看问题。

今年以来，房地产有什么表现呢？一个是房地产销售总体上往下走，今年前9月份与去年9月份相比，销售是往下走的，这虽然看似市场火爆，但是销售是往下走的，主要原因之一，因为去年的基数是相当高的，我们每年销售的体量是相当大，都是多少万亿。还有房价的上涨城市数目增加，长势扩大，房价上涨有蔓延之势。因为去年317之后，房价主要涨在部分二线和三四线城市，一二线城市比较平稳。但是去年年底到今年年初以来，房价的上涨由三四线城市向一二线城市蔓延，大家能够感觉到北京市场在去年年底到今年七八月份，这个期间市场在不断升温，最近一段时间又平静了一段。

第三，价格上涨由部分城市补涨转变为普涨。

第四，房地产投资增速创2015年2月以来新高。

第五，房地产贷款继续保持高增长。尽管国家出台政策，从各个方面管控，不让资金流入到股市和房地产，但是真正的流入到房地产的资金还是相当大的。这都是有数据支撑的。

房地产行业发展的趋势给大家分享一下。

第一，产业地产逐渐成为行业的新宠。一个很重要的背景就是我们国家产业转移政策由东南沿海地区向中西部地区转移，尤其这几年中部的一些城市、地区经济发展得也不错，房价其实涨得更快，包括一些西部地区，比如成渝地区，还有西北的西安等，房价涨得比较快。主要是因为产业政策向这些地方转移，劳动力再加上今年的一些抢人大战，劳动力人口也向这些地方聚集。所以使得产业地产迎来了新的发展周期。

第二，加快住房制度改革和长效机制建设成为政策重点。最近有一段时间说限价要取消、限购要放松等刷屏，房地产市场边际也是面临着放松的可能性。

第三，施工面积和建安成本仍将延续高增长。

第四，随着开发企业职能的转变，产业链专业化的程度逐步加强，就是专业的人干专业的事，而不是以前由开发商一家独揽，开发商只是专注于开发，物业有专门的物业公司，销售有专门的代理公司，建筑有专门的建筑公司去做，这是一个趋势。

第五，企业分化加剧，房地产行业集中度快速上升，这几年都在上升。

所以不论是消费者、投资者还是合作者，现在市场形成的共识都应该跟大的开发商打交道，这是我们在做研究的人都是这样的共识。比如作为买房的人，跟大的开发商合作，风险相对小。作为金融机构，跟大的开发商合作，风险也小一些。作为合作伙伴，也是一样的道理。集中度提升了，在房地产行业就形成了马太效应，强者恒强，因为所有的市场主体都愿意跟大的开发商合作，而不愿意跟小的开发商合作。

还有一个是置业人群的结构变化，需求还在。几大人口的出生高峰，现在面临的是不同的需求，大家可以关注一下。

未来政策的走向与投资的策略。

未来政策走向有这样几个方面跟大家分享。

第一，尊重市场规律，更加注重“因城施策”，因为房地产市场区域性特点太强了，有的地方房地产特别冷却，但有的地方特别火爆，这过去十几二十年都是这样。比如有时候北京市场疯涨的时候，比如东北、西北的一些住房市场就特别冷，有些年份，比如去年、前年，三四线城市由于保障性住房的货币化，催生了三四线住房的火爆，但一二线城市又比较冷却。比如今年现在也是两极分化特别明显。所以说未来一段时间，更加注重因城施策，而不是一刀切。

第二，加强市场和资金的监管，从政策角度来说，还是防止资金过多流向股市和房市，但意愿是这样的，能不能做到是另外一件事情。

第三，更加注重租赁市场发展。

第四，更加注重房地产金融，就是REITs，把住房资产某种程度上证券化，让更多投资者通过金融市场的工具来分享房地产增值的成果，而不是说过去的这种模式只有买房，房价涨了，大家才有资产的收益，这就是未来一段时间需要完善的，但路还很长。

对于投资策略的选择有这样几个方面跟大家分享一下。

第一，需求长期客观存在。

第二，贷款不良率总体较低。比如金融机构跟房地产行业打交道，一个是跟公司客户打交道，比如跟开发商打交道，还有一个是跟个人的买房者打交道，我们叫做个人客户，不论是公司客户还是个人客户，不良率是很低的领域。所以金融机构还是有支持的愿望。

第三，地域差别特别大，因城施策，不能一概而论。

第四，金融机构重点服务。

第五，开发商加大开发租赁、产业、养老和旅游等新兴市场，尤其是养老市场未来一段时间发展的空间相当大，我们国家的老龄化程度比大家想象得还要大，从某种程度上说中国人变得越来越老，劳动年龄人口占总人口的比重还会持续下降，因为从2010年以来已经在下降了，未来还会下降，老年人口的规模将超过好多个国家的人口综合。所以养老地产面临着巨大的机会。还包括旅游地产，我们国家旅游地产发展的是严重之后，这几年有一些特色小镇，有一些起色，但是与成熟的发达国家相比，还差得很远，未来一段时间也是很大的市场。

未来一段时间是强者恒强，从公司角度来说，大企业更愿意合作，有一些个人客户是高净值人群，就是在座的各位。

我们今天的分享主要是这些内容。

问答环节

提问：刚才您说从数据上看，经济形势稳定向好，您的数据是真实的吗？

周景彤：谢谢您的问题，您的问题特别好，也特别关键。因为为什么我说数据显示经济还不错，因为我其实就是要突出那个“数据显示”。第二个大问题就是实际的经济，意思就是说没有数据显示的那么好。

提问：你刚才说第二点和第三点相矛盾的。企业效益的问题，还有数据来源是怎么来的？

周景彤：我为什么说“数据显示”呢？因为我们做研究就跟中医大夫给病人看病一样，我们一方面要看大的经济数据，同时我们要把各个指标进行互相的验证，并不是说完全不参考，这也不对，但是我们也不全信相关部门公布的数据。我们把宏观数据、中观数据和微观我们的调研互相之间要进行印证，中医大夫看病也是这样，这是一个有机体，我们要互相印证。

所以第二个大的题目是实际上并没有那么好，困难重重。就是我们通过各个方面，包括微观的调研印证了这个。

前两天在上海跟很多民营企业的大佬在沟通，他们也深切地反映了相关的问题，其实我们根据调研也有类似的发现。

企业效益问题，看似增速很高，高是在两端，一个是能源原材料行业，一个是高新技术行业，效益不错。但是一般的制造业效益很差。

还有一点，统计局公布的口径和有些投资者算的口径是不一样的，所以出现了巨大的反差。所以我们需要具体的问题认识要根据各个方面来印证。感谢您的问题。

提问：之前有国家是保房价还是保汇率，现在对于汇率、房价、股市，如果国家按照优先级排序的话，您是怎么看的，到底应该保哪个？

周景彤：一个方面，从国家宏观政策的角度来说，考虑的更多的是宏观经济的稳定，我们在这个大逻辑下，就要看股、汇、楼，三个对经济增长的影响哪个更大。毫无疑问，汇市、股市和楼市来讲，楼市的影响更大，这是有方方面面的数据支撑的。所以每当经济下行太厉害的时候，楼市就要顶上去。楼市对于稳经济是立下功劳的。未来一段时间，如果经济再往下走，那楼市边际还会放松。我只能说边际放松，我不会说大幅度放松。

去年以来的环保风暴已经在放松了，楼市也是边际的放松。因为汇市波动国家是有一定的关注，股市也会关注，但是对宏观经济影响来说，汇市和股市对宏观经济影响不是太大，尤其股市是跌了一部分，汇市只是两种人民币的比价，人民币贬了还没有太大问题，只是近期的贬值国家有所重视。这是要站在大逻辑上去观察国家更重视哪个。毫无疑问，楼市要比另外两个市场大得多。

楼市一方面是连着大家的消费，另一方面又连着政府的土地收入、财政收入，还有前向、侧向、后向等的56个行业，影响实在太大，不可能没有房地产。

提问：你认为楼市有可能取消限购吗？

周景彤：这个问题确实很容易回答，又很难回答。前一段时间，我看到一个报告，未来一段时间可能要取消所有的限购、限贷、限售的政策，但是我真的不能确定。什么时候出，大的方向要用什么经济手段、法律手段来调控房地产。但是现在的限购、限贷、限售的计划性、行政性的手段什么时候取消，应该是会取消，但是什么时候取消，我确实不能确定什么时候，因为政策的出台不确定性太大了。我们只能是站在研究的角度来回答。

提问：因为一旦取消的话，房价就会蹿上去。

周景彤：在三线的基础上，房价是比较平稳了，如果放开的话，就不一定了。还有一个因素，中国的收入差距实在比较大，有钱的人实在是太有钱了，穷的人还是相当贫穷，所以资产本身就是大问题。上次我分享的时候，有一位投资者问，比如拆迁款，是该要钱还是该要房。我反问，你拿那么多钱干什么去？投什么呢？投股市、债市、买黄金还是买房。作为一笔资金或者资产，首先保值是最重要的，其次才考虑增值。

提问：现在哪个更靠谱呢？

周景彤：我觉得某种程度上，好地段、好的城市，房子还是可以考虑的。

我分享一个个人案例。去年年底我把个人的资产重新规划了一下，其中有一处就是类似这样的地方。因为从中长期来说，我们通俗的跟大家讲，比如一人民币内在的价值和它名义的价值是有差别的，哪怕说未来一段时间一人民币的内在价值是有下降的趋势，但是名义上它还是往上走的。

提问：那人民币贬值的百分比呢？

周景彤：您说的贬值是跟美元的贬值，最近几年，其实人民币的价格一方面要跟外币相比，一个是在内的价格，某种程度上用通胀水平来衡量，这几年通胀水平总体上还行，就是对内没有大幅的贬值，对外人民币是有贬值的趋势。所以还是要看在全球布置资产，还是在国内。如果在国内，你更多看通胀。如果在全球布置资产，汇率也要考虑。

提问：现在房地产数据方面您能不能解释一下？有两个说法，一个说法是中国城市化进程还有将近20年，就是房地产还有20年。按照任志强说法，我们的房子不是太多了，还不够，还要加强建设量。但有一个说法是中国现在房子够34亿人居住，房子太多了，我不知道这两个哪个更准确？

还有的说法，北京的房子有20%的空置率，比如100套房子有20套是空置的，以我在北京的观察，我感觉不到很多房子闲在那里。我看至少90%多是有人住的。到底哪个数据准确呢？

周景彤：我回答你的问题，关于城镇化的数据，去年我们国家的城镇化率是58%点几，就是我们改革开放之初是10%几。我们自己与自己比，是很大的提升的幅度。但同时，发达国家的城市化率是不一样，但一般来说在70%以上，甚至有些国家突破了80%，这个是什么概念呢？我们国家现在是58%，有的专家说要超过80%。但事实上我们人口如此庞大，我们说80%的话应该不是特别靠谱的。那我们往低了说，比如70%左右，比如68%，我们去年是58%，我们变成68%还有10个百分点的提升空间。那这意味着什么？城市化率每提升一个百分点，就意味着中国有1400万左右的人口从农村地区转移到城市。因为咱们有14亿人口，一个百分点就是1400万人，1400万人的话也会带来更大的住房、医疗、学校、城市其他基础设施的投资方面的需求。所以从某种程度上需求是在的。刚才我说的是人口结构的变化。还有一个是城市化的变化。

我回答您的问题，没有像任志强他们说的80%那么大的空间，但至少还应该是有10%左右的空间。未来一段时间还是有的，我们的研究是要严格建立在事实的支撑的基础上，因为过去的几年，我们的城镇化率确实每年是以1.1%左右的速率在提升，每年大概是1.1%、1.2%左右，就是每年1200多万人进城。

另外一个问题是空置化率，我确实没法回答，因为我们作为研究者，没有那么大能力去调研、普查。如果调查的话，我们远没有严格的去抽样调查，因为这个数据按理说国家相关部门是能够统计出来的，但是目前没有公布这个数字。我同意您刚才的观点，在北京我们生活这几十年，感觉到至少五环以内没有那么大的空置率。您说的这个事，我用一个数据来验证。因为北京现在是2300万人左右，有户籍的人应该是1400、1500万，有七八百万在北京长住的人口但是没有户籍，这相当一部分人是没有房子的，需要租房子住。还有一个，北京除了2300万常住人口之外，还有四五百万的流动人口，流动人口是比如说来北京临时办事的，或者探亲访友的还有其他类型的，北京平常有四五百万这样的人，这部分人虽然不需要买房，但是他需要住房。要么住酒店，要么租房。所以北京的市场是这样的，需求还是比较旺盛的。

前两天我去上海，上海最近一段时间相对比较冷清，但我觉得像这些城市总体上看短期的波动，大的问题不是很大。

还有一个问题想大家分享，我站在完全的研究的角度跟大家分享，只要中国的经济没有问题，中国的房地产就没有问题。这是我一个很重要的判断。中国的房地产有问题，除非是中国经济实在是有问题，走上日本当年的道路，那我们就不敢说了。

如果非经济的因素和领域不成问题，中国经济本身就没有问题。我做了20年的中国经济的研究，就经济谈经济，中国的经济确实没有问题。但是我们担心的是，非经济的一些因素冲击经济。所以对中国经济本身是没有问题的，非经济因素的冲击有多大？取决于大家对非经济因素的判断。