资色·评级 | 标普：由于财务杠杆短暂改善，朗诗绿色集团“B”评级获确认；展望稳定

　　•朗诗绿色集团的穿透式财务杠杆在合联营项目开始产生明显收益贡献下已有所改善。

　　•然而，该公司的合并财务杠杆仍旧高企且缺乏可预测性。

　　•2019年7月18日，标普全球评级确认朗诗绿色集团的长期主体信用评级为“B”。我们也确认该公司发行的优先无抵押债券的长期债项评级为“B-”。

　　•稳定展望缘于我们认为，朗诗绿色集团的穿透式财务杠杆及合并财务杠杆未来12个月内会小幅上升。

　　香港，2019年7月19日—标普全球评级7月18日宣布，对朗诗绿色集团有限公司（朗诗绿色集团）采取上述评级行动。

　　我们确认朗诗绿色集团评级的原因是该公司的合并以及穿透式财务杠杆可能未能维持在改善后的水平，未来12-24月内可能将弱化。穿透式财务杠杆将合联营项目的财务按比例合并。2018年得益于合联营项目交付带来的较强贡献，朗诗绿色集团的穿透式债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）的比率由2017年的7.1倍大幅下降至4.9倍。然而，该公司的合并债务对EBITDA比率仍处于6.6倍的较高水平，去年则为6.7倍。

　　我们预期朗诗绿色集团2019年的财务杠杆将在小幅改善后转而上升。这是因为在激烈的行业竞争下，公司需要补充土储来进行规模扩张。我们预期的改善是基于该公司将属于非核心业务的长租公寓业务出售予母公司，若无此交易，其财务杠杆可能不会出现大幅下降。我们预计该公司2019年合并债务对EBITDA的比率将改善至4.9-5.1倍，之后从2020年起上升至5.7-5.9倍。

　　合联营项目的逐步交付促成了朗诗绿色集团2018年项目层面财务杠杆的大幅降低。这些项目为该公司带来了约10亿元人民币EBITDA，而按比例计算的债务为22亿元，因此项目层面的债务对EBITDA的比率约为2倍。我们预计一次性的非核心业务抛售将使该公司2019年的穿透式财务杠杆改善至3.7-3.9倍，但随着该公司继续举债扩张，2020年其财务杠杆将回升至4.1-4.2倍。

　　朗诗绿色集团的穿透式财务杠杆仍将低于其合并财务杠杆，且两者之间的差距将进一步扩大。这是因为我们预计该公司及其合作伙伴将继续通过注资和股东贷款的方式为合联营项目提供资金，在项目公司层面不会举借大量外债。朗诗绿色集团的项目合作伙伴多为金融机构而非地产开发商。不过，就我们对该公司的了解以及进行抽样分析后，我们认为这些项目为纯权益性质，不存在类债务或收益承诺条款。

　　我们预期2019年和2020年朗诗绿色集团的权益销售额占比将小幅下降至25%-30%。但我们仍认为，在公司确立合联营项目财务贡献的往绩并持续进行表外财务披露后，应当有助于增加该公司的信用状况透明度。该公司采取轻资产的经营战略，大部分的项目均不录入审计合并财报。

　　尽管朗诗绿色集团的利润率在2018年有所改善，但未来将继续承压。虽然该公司的绿色建筑标准带来了一定的产品差异化，但较高的建造成本加上主要城市实行限价政策限制了溢价和利润率。不过，项目管理服务、地产租赁等高利润业务收入的持续增长可以部分缓解上述利润率压力。我们预计该公司未来两年的EBITDA利润率将维持在25%-27%。

　　我们认为，朗诗绿色集团的融资渠道较其他评级相近的地产开发商而言缺乏多样性。该公司未曾直接通过境内债券市场发债融资，而是依靠来自母公司的股东贷款。不过该公司在资本结构方面仍属保守，信托贷款规模不大。

　　稳定展望缘于我们预期朗诗绿色集团的穿透式及合并财务杠杆将因规模扩张而有所上升。我们预计公司的销售额将保持稳定增长，而利润率在服务类业务收入的支撑下将整体保持稳定。

　　若朗诗绿色集团的财务杠杆未来12个月内弱化，穿透式及合并债务对EBITDA比率上升并持续高于7倍，我们可能下调其评级。若（1）该公司的合联营项目为其贡献的EBITDA弱于我们预期；或（2）该公司的举债扩张比我们预期的更为激进，那么则可能导致上述情形发生。

　　若该公司的流动性变弱至“稍欠”的水平，我们也可能下调其评级。

　　若朗诗绿色集团的穿透式债务对EBITDA的比率改善并保持在5倍以下，同时合并债务对EBITDA比率保持在我们预测的6倍左右或以下，我们则可能上调其评级。若该公司在举债扩张方面保持谨慎，合联营项目贡献的EBITDA不断增加，那么则可能会带来评级上调。