【中报点评36】中南建设：营收增长52%，负债结构持续改善

　　克而瑞研究中心 房玲、易天宇

　　【长三角业绩贡献突出，单城市产能有待提升】2019年上半年实现合同销售812亿元，同比增长了24%；销售面积645万平方米，同比增长24%，但从单城市产能来看，2019年上半年中南单城市产能约为12亿元，未来还应进一步进行城市深耕。上半年的销售金额贡献主要集中在长三角地区，占比达62%；其中南通（楼盘）销售金额达到了132亿元。

　　【投资力度有所放缓，二线城市核心资源增加】上半年中南放缓了投资布局，新增建筑面积420万平方米，同比下降63%；新增土储总价269亿元，同比下降45%；拿地销售金额比0.33，低于TOP20房企拿地销售比0.39的均值；新增项目的权益面积占比为73%。此外由于在济南（楼盘）、杭州（楼盘）、厦门（楼盘）、西安（楼盘）等二线城市核心区位增加较多资源，上半年拿地均价同比上涨47%至6350元/平米。 【营收规模增长55%，利润增长动力持续释放】上半年营业收入同比增长52%至233.21亿元；毛利润同比增长55%至46.44亿元；净利润同比增长42%至13.12亿元，公司利润水平持续优化改善。2019年的归母核心净利润约要达到39.80亿元，未来仍需加快项目结转节奏。利润率方面，毛利率、净利率、归母净利率分别为19.91%、6.21%、5.63%，仍有改善空间。 【现金短债比上升至1.49，财务持续改善】上半年持有现金249.5亿元，相比2018年底增长22%。现金短债比从2018年的1.13上升至1.49；长短期债务比从2018年的2.22上升至3.09；总负债率由2018年年底的91. 69%下降到上半年的91.23%，下降0.46个百分点；剔除收预收账款后的资产负债率为43.35%；此外净负债率为185.57%，相比2018年继续下降了6个百分点，仍有改善空间。

　　销售：长三角销售金额占62%城市深耕有待加强

　　2019年上半年中南建设(000961)共实现合同销售812亿元，同比增长了24%；销售面积645万平方米，同比增长24%，平均销售价格为12594元/平方米，较年初略有下降2%。从历年来看，中南建设的销售规模都增长较快，5年的复合增长率为56%。

　　业绩的增长一方面是因为近两年中南加大了土地投资力度，另一方面也是由于采用了快周转的运作模式，项目从获取到销售的平均周期保持在7~8个月。但从单城市产能来看，2019年上半年中南单城市产能约为12亿元，其中销售达到50亿以上的仅有三城（南通、宁波（楼盘）、苏州（楼盘））。未来中南还应进一步进行城市深耕，从而提高单城市产能，加快规模增长。

　　从销售金额的分布来看，2019年上半年中南置地的销售金额贡献主要集中于长三角地区，占比为62%；其中南通为中南置地销售的主要贡献区域，销售金额达到了132亿元，占到了总量的16%；宁波、苏州的销售贡献也均超过50亿，占比分别达到了11%、7%。此外中西部的销售金额占比也达到了17%，其中昆明（楼盘）、西安的销售规模均达到了20亿以上。

　　值得注意的是珠三角地区，销售占比相比2018年全年略有上升4个百分点至5%，主要是由于泉州（楼盘）、南宁、佛山（楼盘）等城市销售快速增长所致，其中泉州销售额达14.4亿，相比18年全年销售增长了140%。未来中南还可以继续加大粤港澳地区的布局，从而使其的销售分布更加平均，以降低市场风险。

　　投资：投资力度有所放缓新增土储权益建面占比达73%

　　2019年上半年中南置地放缓了投资布局，共新增项目27个，规划建筑面积合计420万平方米，同比下降63%；新增土储总价269亿元，同比下降45%；上半年拿地销售金额比0.33，略低于TOP20房企拿地销售比0.39的均值。

　　从拿地方式来看，中南置地继续通过合作拿地、小股操盘等方式扩张，在提高市场占有率同时，也能更好的保障企业财务健康。据悉，在中南置地获取的27幅地块中，有14块为合作开发，数量占比达到了52%，上半年新增项目的权益面积占比约73%。

　　从新增土储的城市能级来看，二线城市新增土储占比36%，与2018年大致持平。虽然在布局城市能级结构上变化不大，但由于在济南、杭州、厦门、西安等二线城市核心区位增加较多资源，这也造成了中南上半年的拿地均价同比上涨47%至6350元/平米，其中济南、杭州、厦门、西安四地的拿地均价为12537元/平米，建面占比18%。随着拿地成本的抬升，或会缩窄企业未来的盈利空间。

　　从区域布局来看，中南加大了长三角、珠三角两地的投资布局，其中长三角新增建面占比64%，相比18年大幅增长12个百分点，南通、淮安（楼盘）、镇江（楼盘）拿地较多，新增建面均达30万平米以上；此外珠三角方面，新进入城市厦门、揭阳等，共新增建面占比15%，相比18年增长了6个百分点；广东揭阳拿地最多，达到了18.7万平米，占珠三角总量的51%。

　　截止2019年上半年，中南共拥有325个项目，在建开发项目规划建筑面积合计3214万平方米，未开工项目规划建筑面积1309万平方米。在未来可竣工的 4523万平方米项目资源中，一二线城市面积占比约39%，与2018年底大致相同，约可维持中南未来3年左右的销售增长需求。未来中南还应继续大力拓展土地储备，为未来企业的业绩更快增长做好准备。

　　盈利表现：利润规模大幅增长盈利能力有待提升

　　2019年上半年中南建设各业务板块均有大幅增长，总营业收入233.21亿元，同比增长了52%；其中房地产(000736)开发营收154亿元，同比增长47%；建筑施工业务同比增长38%至79亿元。

　　从整体利润规模来看，上半年中南建设的毛利润为46.44亿元，同比大幅增长了55%；净利润为13.12亿元，同比大幅增长42%。值得注意的是，根据中南的股票期权激励计划，2019年、2020年和2021年计划年度归母净利润相对2017 年（扣除投资性物业采用公允价值模式计量影响后6.03亿元）的增长幅度分别不低于560%、1060%和1408%。若按此计算，2019年的归母净利润约要达到39.80亿元，下半年中南还应继续加大项目结转节奏，以保障2019年归母净利达标。

　　从利润率方面来看，上半年中南建设毛利率为19.91%，同比下滑2.3个百分点，其中房地产开发业务毛利率为23.4%，同比下滑0.95个百分点；净利率为6.21%，同比下滑0.44个百分点；归母净利率为5.63%，同比下滑0.43个百分点。值得注意的是，截止2019年上半年，中南合并报表范围内已销售未结算的预收账款达1283.3亿元，相关资源利润水平要高于2018年结算资源，预计2019年中南的结算毛利率将同比增长。整体来看，中南未来的利润率水平还有待改善，各成本管控有待加强。

　　偿债表现：积极融资现金增长财务持续改善

　　随着经营规模的增加，2019年上半年中南建设的有息负债为685.5亿元，相对2018年末增长了18%。此外中南还积极融资，2019年1月中南发行了22亿资产支持票据，此后6月、7月中南还分别发行了3.5亿美元、0.5亿美元及1亿美元的境外高级无抵押美元定息债券，不仅为中南建设带来充沛的货币资金，也进一步改善了企业财务结构，提升了抗风险能力。

　　在此背景下，2019年上半年中南建设持有现金249.5亿元，相比2018年底增长22%。现金短债比从2018年的1.13上升至1.49；长短期债务比从2018年的2.22上升至3.09；中南建设总负债率由2018年的91. 69%下降到2019年上半年的91.23%，下降0.46个百分点；剔除预收账款后的资产负债率为43.35%，同比下降1.62个百分点，处于行业低位；有息负债总额2019年上半年685.5亿，在同级别销售金额的房地产企业中处于低位；此外净负债率为185.57%，相比2018年继续下降了6个百分点。但总体来看，目前中南建设的净负债率水平依然维持行业较高位置，未来仍然有待进一步的改善。

　　建筑业务：营业收入增长38%毛利率同比下滑

　　从中南建设的建筑业务来看，2019年上半年中南新承接项目预计合同总金额125.3亿元，同比下降 47%；其中3亿元以上项目 13个，在新增合同额中占比 44%。由于完工项目明显增长，2019年上半年中南建筑业务营业收入同比增长38%，达 79.3亿元。受完工项目结构的影响，上半年综合毛利率 11.94%，较2018年略微下降0.89个百分点，但预计全年毛利水平将和2018年持平。

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