资色·评级 | 标普：因业务规模扩大、杠杆率改善，中南建设的展望调整至正面；“B”评级获确认

　　•中南建设的经营规模在过去18个月内显著增长。公司利润率有所改善，土地收购得到控制。

　　•我们预计，未来12-24个月内，该中国房地产开发商的杠杆率将保持高位但会有所改善，这主要缘于公司收入结转增加及举债融资扩张步伐相对放缓。

　　•2019年9月20日，标普全球评级将中南建设的评级展望从稳定调整至正面。我们确认公司的长期主体信用评级为“B”，并确认其优先无抵押债券的长期债项评级为“B-”。

　　•正面展望反映我们预计，未来12-24个月内，中南建设将继续扩张业务规模，并控制杠杆率。

　　香港，2019年9月20日—标普全球评级今日宣布，将江苏中南建设集团股份有限公司（中南建设）的展望调整为正面。调整展望的原因在于，我们认为在经历了过去18个月的规模扩张后，公司当前的业务规模已经强于相似评级的同业。我们还预计，受良好的销售执行情况和更加审慎的资本开支活动支撑，公司的杠杆率将在未来24个月内快速改善。

　　我们认为，在公司强劲的销售执行情况和对长三角市场深入了解优势的驱动下，公司的市场地位正在增强。公司也在按计划加大在一二线城市的布局，同时减少了在波动性较大的三四线城市的风险敞口。

　　我们预计，中南建设2019年的合约销售额将延续上年的强劲增势，预计将达到约1800亿元人民币（其中权益销售额占比约为67%）。这是基于我们估算，截至2019年6月30日公司拥有1400亿元可售货值得出的判断。2019年前8个月，中南建设的销售额同比增长约20%达到1110亿元，现金回款率约为80%。我们认为，在国内信用环境收紧和市场增速放缓的背景下，公司的销售业绩较理想。公司2018年和2017年全年分别实现销售额1430亿元和960亿元。

　　过去两年间，中南建设的地域分布性有所改善。公司目前已在国内逾100座城市拥有项目，业务重心位于长三角及周边地区。与此同时，我们注意到公司在降低对三四线城市依赖方面取得了良好进展。自2018年初以来，公司对土地投资的现金中有50%-60%投向诸如杭州（楼盘）、苏州（楼盘）等二线城市。我们认为，这一转变将使公司在应对市场波动方面韧性更强，原因在于一二线城市的坚挺需求能够在一定程度上抵消监管调控收紧（如限价和预售限制等）的影响。

　　但是，中南建设在向一二线城市进军的过程中面临着执行风险和上升的竞争风险。我们预计，到2020年，中南建设的可售货值中将有50%左右位于一二线城市，高于2017年的约30%。

　　我们预计，未来24个月内，中南建设的销售增长和向一二线城市倾斜的定位转变将支撑其杠杆率下降。不过，尽管自2018年起杠杆率出现改善，在我们看来其去杠杆进程仍处于起始阶段。除销售额和利润有力增长外，降低杠杆率的另一个关键要素仍将是公司坚决控制总债务增速。

　　未来1-2年内，中南建设的购地活动或将变得更加审慎。2018年，公司将购地支出在销售回款中的占比从2017年的约83%和2016年的71%降至约48%。我们预测，未来12-24个月内，该比率将保持在40%-50%区间，反映出市场波动性上升以及管理层降低杠杆率的意愿。因此，我们预计中南建设的债务对EBITDA比率将保持高位，但会在2020年降至约6倍，在2021年降至5.5-5.8倍，此前2018年为7.3倍。

　　截至2019年年中，中南建设的未结转销售额约为1100亿元，这支撑了公司收入增长的可预见性。但是，公司的EBITDA利润率可能在2019-2020年间小幅下降至18%-20%，这是由于公司在三四线城市的业务敞口依然很大，且工程建筑业务的利润率较低。

　　中南建设很高的短期债务占比和非标融资敞口，对其评级构成了压力。截至2019年6月30日，公司有逾80%的债务将在未来24个月内到期。公司报告的总债务中约有30%为非标融资，并以信托贷款为主。公司在2019年6月首次发行美元优先债券，但其拓宽的融资渠道仅能在一定程度上抵消其较高的债务负担和再融资风险。

　　正面展望反映我们预计，未来12-24个月内，中南建设将继续扩大经营规模并控制杠杆率。我们预计，随着公司向一二线城市转移，公司利润率将略有下降。我们预计，从2020年年末起，公司的债务对EBITDA比率将保持在6倍以下。

　　若中南建设表现出强劲的销售执行能力同时显著改善财务杠杆，我们就可能上调其评级。债务对EBITDA比率持续低于6倍是上述改善的表现之一。

　　若中南建设的举债扩张步伐比我们预期的更加激进，或其合约销售额显著下滑，使其债务对EBITDA比率不能改善至6倍以下，我们就可能将其展望调整回稳定。

　　若公司的流动性水平弱化，我们也可能将其展望调整回稳定。流动性来源对流动性需求的比率显著下降就可能是流动性水平恶化的表现。