资色·评级 | 标普：由于流动性收紧且债务到期规模较大，新湖中宝评级展望调整至负面；评级确认

　　•由于再融资期限缩短导致短期债务增加，且投资组合带来的缓冲空间减少，新湖中宝(600208,股吧)的流动性状况已然收紧。

　　•新湖中宝的销售业绩不及我们预期，导致该公司现金水平下降，且由于债务集中到期，再融资压力也不断上升。

　　•2019年11月6日，标普全球评级将新湖中宝的评级展望由稳定调整至负面。同时，我们确认该公司的长期主体信用评为“B”，其担保的未到期优先无抵押债券的长期债项评级为“B-”。

　　•负面展望反映我们认为，由于2020年到期的债务规模较大，新湖中宝的流动性状况将弱化，使其面临着巨大的再融资压力。尽管我们认为该公司于2020年3月到期的美元高级票据短期内不会面临偿付风险，但其流动性状况将取决于能否提升销售业绩、成功发行境内及境外债券以及将投资或土地资产变现。

　　香港，2019年11月6日—标普全球评级今日宣布，对新湖中宝股份有限公司（新湖中宝）采取上述评级行动。

　　我们将新湖中宝的评级展望调整至负面缘于该公司的流动性状况弱化，使其规模庞大的短期债务面临攀升的再融资风险。我们认为，日益严峻的融资环境以及疲软的销售业绩将是该公司在未来6-12个月内面临的主要风险。2020年新湖中宝将迎来大规模的债务集中到期，且再融资期限有所缩短，我们认为这很可能导致其短期债务水平持续高企。此外，我们认为该公司的投资组合带来流动性缓冲已不足以覆盖其流动性需求。

　　我们认为新湖中宝的流动性状况已然弱化。在偿还50亿元人民币境内债券后，截至2019年9月30日该公司的不受限现金规模从6月末的145亿元人民币降至122亿元人民币。该公司仍有超过人民币250亿元的短期债务（包括附带可回售期权的债券）。新湖中宝在9月份公开发行了一笔人民币7.5亿元的境内债券，该债券将于2023年到期，2021年迎来回售权行权日。这表明在当前信贷环境下，相比2015-2016年，该公司的融资期限在缩短。

　　不过，我们认为短期内该公司2020年3月到期的6.2亿美元高级票据不会面临偿付风险，因为该公司可以现有的美元资金、港股股票和已批准的外汇配额来偿付债务。此外，新湖中宝还采取了多项再融资措施，包括在75亿元人民币配额下发行境内债券；获得5亿美元境外发债额度；将其50亿元人民币的贸易融资和流动资金贷款组合展期，以及在现有的贷款合同下操作提款。但是，如果该公司的上述措施未能成功执行，其流动性状况可能将恶化，使其更易受到市场状况和机构投资者信心变化的冲击。

　　同时，新湖中宝的销售业绩低迷。今年前9个月该公司的合约销售额低于我们预期，仅实现人民币100亿元，同比减少14％。我们认为该公司很可能无法达成2019年200亿元的销售目标。

　　待2020年和2021年上海（楼盘）项目入市后，新湖中宝将新增约人民币300亿元的可售货值，这将成为其大幅改善流动性和财务杠杆水平的希望。但我们认为项目执行风险可能导致销售延迟或业绩低于预期。此外，鉴于上海项目于2020年仅部分达到可售状态，如果其他地区的销售表现欠佳，那么未来12-18个月该公司可能将持续面临显著的流动性压力。

　　今年7月，新湖中宝以67亿元人民币总对价将三家项目公司出售给融创中国控股有限公司以补充流动性。我们认为，出售南通（楼盘）和温州（楼盘）的一级地块是该公司将土地资产变现迈出的第一步。如果接下来此类资产出售成为常态，未来2-3年内将为其带来丰富的流动性来源，有助于降低杠杆水平。

　　此外，我们预计新湖中宝在未来2年内将积极探索现有投资组合的变现可能性。我们预计该公司不太可能出售其持有的中信银行(601998,股吧)股份，且其中相当一部分已被质押。除此之外，我们估计该公司上市投资组合中可变现性较强的头寸约为25亿-30亿元人民币，另外可用于股权质押融资的非上市投资的账面总值逾100亿元。我们估计，必要时这些投资可在短期内为其带来约人民币50亿元的应急流动性补充。但如果其短期债务持续大幅超过现金规模，此类流动性补充可能也不足以缓解再融资风险。

　　负面展望缘于我们认为，由于2020年到期的债务规模庞大，新湖中宝面临巨大的流动性和再融资压力。尽管我们认为近期其2020年3月到期的美元高级票据不会面临偿付风险，但其流动性能否改善也取决于该公司能否提升销售业绩并成功发行境内外债务进行再融资。

　　如果新湖中宝的再融资日益艰难，流动性状况无法改善，我们可能会下调其评级。未来6个月内，销售业绩不佳或销售延迟、无法延长再融资期限或无法将投资组合或土地资产变现，则可能预示着流动性状况难以改善。如果该公司2020年的预期流动性来源对流动性支出的比率远低于1.2倍，则可能预示着评级下调。

　　如果该公司的流动性状况大幅改善，我们可能将其评级展望调整回稳定。如果该公司降低对短期债务的依赖、提升销售业绩或通过出售资产获得大规模现金流，进而使其资本结构得到改善，则可能带来展望调整。如果其未来滚动12个月流动性来源对支出的覆盖倍数持续保持在高于1.2倍的水平，同时债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）持续下降至10倍以下，则可能预示的信用状况的改善。