真REITs来了！10万亿级的融资市场，让2020的房地产充满希望

    本文转载自公众号：“明源地产研究院”

　　刚刚过去的2019年，发生了很多事，比如数百家房企破产、高管离职潮、百强房企频现危机、大鱼吃大鱼开始出现……引发人们的高度关注。

　　因为，这些事件都会不同程度影响2020年乃至更远时候的行业格局，身处其中的房企以及地产人的命运。

　　可是，明源君注意到，有一件十分重要的事情，却被很多人忽略了。那就是12月10日招商局商业REITs（即“招商局商业房地产投资信托基金房地产投资信托基金”，以下简称“招商局REITs”）在港交所主板挂牌上市，募集资金约30亿港元！

　　为什么说其发行意义十分重大？

　　与此前内地发行的众多类REITs不同，招商局REITs是真正的REITs！其他持有优质重资产的房企也可以寻求去港交所等处发行真REITs，此前绿地、万达等均有此计划。藉此，房企可以克服重资产的压力，打造“开发+运营+金融”的全链条轻资产运营模式（越秀已经是）。

　　2019年12月28号我国刚通过的新证券法，资产支持证券被写入了证券法！内地公募REITs的出台也已指日可待。去年11月，证监会副主席阎庆民就透露，证监会正会同相关部委研究推进在国家政策重点支持区域的公募REITs试点工作。去年12月初，深圳提出在深交所开展公募REITs试点！像招商局REITs这样的外部发行，对内地公募加速推出有很大的促进作用。

　　根据测算，中国的公募REITs是一个10万亿级别的市场。抢先介入的房企、运营商，将享受到巨大红利。民众也可以购买REITs进行投资，而不一定非得加杠杆买房。影响十分深远。

　　真正的REITs，大家都能买

　　年分派收益率就达6%左右

　　房企再也不怕算不过账来了

　　12月10日招商局REITs在中国香港上市，这是内地在港发行的第3只REITs产品（此前两只是越秀REITs、开元产业REITs），第2只内房股REITs。

　　招商局REITs发行价格定为每基金单位3.42港元，共发行7.5亿个基金单位，约收取全球发售款项净额约25亿港元。

　　交易构架上，招商局REITs通过境外子公司（即REITs管理人）收购招商局置地间接持有深圳南山区蛇口区域的5项商业物业：

　　新时代广场、科技大厦、科技大厦二期、数码大厦及一项商场物业即蛇口花园城中心作为底层资产公开发行REITs基金单位。

　　截止2019年9月底，上述5项物业的总评估值约67.8亿人民币。

　　国际上，REITs能够成为现金、股票、债券之外的第四类资产，获得机构投资人的青睐，得益于其长期相对稳定的分红收益。

　　比如，1996年到2016年，在经历了两个经济危机后，美国REITs仍取得了近700%的收益，同期S&P 500的收益不到400%。

　　此前国内发行的大量类REITs，虽然不断在向标准的REITs靠近，但本质上还是债，在发行时会有一个发行利率，比如旭辉领寓类REITs首期产品，规模为2.5亿元，为3+2年期，优先A级9000万元，利率5.9%，优先B级6000万元，利率6.5%；新派公寓类REITs产品总规模2.7亿元，期限为5年（前3年为运营期后2年为处置期），其中优先级产品规模1.3亿元，获得AAA评级，发行利率为5.3%……

　　此次，招商局REITs是真REITs，但为了保障广大REITs基金投资人的利益，招商蛇口(001979,股吧)披露了该REITs未来4年业绩分红承诺的重要事项（如下表所示）。

　　如果按照3.42的发行价计算，2019年和2020年的分派收益率为6.9%，高于此前发行的诸多类REITs优先级的收益率。

　　此前上市的越秀REITs，年分派收益率也常年保持在6%左右的水平，部分时间段内加上基金单位上涨带来的收益，综合收益率更高。比如，2019年上半年，越秀REITs收入总额约人民币10亿元，同比微降0.3%，受益于租金上涨等原因，除税后的净利润上升18.5%至7.31亿元。越秀REITs中期每个基金单位分派人民币0.136元，约0.154港元，以2019年6月30日越秀REITs单位收盘价5.34港元计算，年度分派收益率约为5.8%。同时，越秀REITs上涨，2月份创下5.63港元/股的历史新高，截至6月30日，上半年涨幅为6.4%。分红和股价涨幅两项合算，上半年越秀房产基金综合收益率为12.2%！

　　6%左右的年分派收益率，基本上符合国际上的REITs投资回报率水平。

　　跟以往发行的类REITs有特定的认购人（200人以下）不同的是，像越秀REITs、招商局REITs这样的标准REITs，普通民众也可以轻松购买。

　　6%左右的兜底收益率，对大众来说，是十分有吸引力的，毕竟现在余额宝的收益早已不足3%，十年期国债到期收益率最近十几年也没有到过6%的水平。更何况还有基金份额价格上涨的潜在收益率。

　　税收优惠以及管理的灵活性

　　使房企可以不断优化资产配置

　　让REITs可以保持较高收益

　　为什么很多自持运营购物中心、写字楼等的运营商或房企，吐槽根本算不过来账？即便经营尚可的，也经常抱怨还完银行的利息和发完员工工资之后几乎就没有任何结余了。

　　比如某知名房企，由于是国企，融资利率非常低，但因为持有的物业太多，也感觉压力山大。

　　为何越秀REITs和招商局REITs扣除所有成本之后，竟然还能有这么高的分派收益率？为何类REITs做不到？

　　这跟类REITs和和真正的REITs的区别有很大的关系。

　　比如，在中国香港，REITs只能以信托的形式成立，并在港交所上市。REITs的全部资产仅可投资于房地产项目，禁止投资于房地产开发活动，并且至少90%的净收益须分配给投资者。

　　当然，这不是最重要的，因为类REITs底层资产收益高的话，次级（劣后级）产品的投资人，同样可以享受到较高的收益。诸如越秀REITs和招商局REITs这样的真REITs的高收益得益于其特性。

　　首先，有税收的优惠。

　　当前，由于内地REITs相关法规和税收政策尚未完善及标准化，大多数房企搭建的类REITs融资不得不对标准化REITs作出微调，通过券商或基金子公司的“资产支持专项计划”等方式发行。

　　存在双重征税风险。

　　越秀REITs采用的是BVI结构，使用BVI公司而非注册于内地的公司持有物业单位，最大优势在于税收减免，这让越秀房托得以节省一大笔税费，从而提高了租金回报率并维持较高的分派水平。

　　最近发行的招商局REITs，同样是通过境外子公司（即REITs管理人）收购招商局置地间接持有深圳南山区蛇口区域的5项商业物业。

　　其次，收入来源更多。

　　持有运营的物业，虽然物业增值时账面资产会增多，但是一般收益仅有租金。只有将物业出售之后才能赚取资产增值部分的收益。

　　类REITs多采用专项计划购买私募基金份额，私募基金全额收购基础物业资产的方式。基础资产的选择通常由发起人即原始权益人决定，在专项计划成立之初便确定哪些物业资产作为基础资产，在产品存续期内不会购买新的物业资产，即类REITs的规模一般是固定的。其收入也仅限于基础物业公司的运营收入以及产品到期退出时物业资产的处置收入或原始权益人支付的权利对价等。

　　相比之下，REITs在发展过程中通常会不断收购新的物业资产，同时卖出表现较差的资产，优化整体资产的质量，以稳步提高收益率。

　　比如，2018年12月，越秀REITs以11.78亿元出售了越秀新都会项目，并在同月以5.9亿元购入了杭州维多利商务中心及地下车位，进入杭州。使得基金整体物业组合覆盖了广州、上海、武汉、杭州，遍布珠三角、长三角和华中地区。

　　3

　　2020年，外资将大举进入国内

　　REITs将深刻改变房地产的格局

　　抢先卡位的房企将赢得发展红利

　　越秀REITs早在2005年就在港交所上市，直到14年后的2019年才有招商局REITs上市，可以说，越秀REITs当初的上市引起了很大的波澜，但仅止于当时。那为什么明源君认为招商局REITs的上市，具有深远影响呢？！

　　首先，房地产行业格局已今非昔比，亟需REITs的加持。

　　2005年，我国还处于住房短缺的时代，正处于一轮牛市的起点。那时，国内不少房企也想学习黑石、凯德，想法是好的，但远还没有到那样一个阶段。越秀REITs的诞生也是各种特殊的机缘促成的。

　　如今，我国整体上已经不缺住房，更多的是结构性的问题，品质升级的问题。特别是一线和部分二线城市，早已进入存量时代。未来十几二十年，增量开发仍有空间，但逐步进入了高位平台期，存量资产的运营越发重要。

　　随着整个行业逐步转向存量经营，越来越多的城市发展趋于精细化，需要城市运营商的参与。这也是为什么近年来，越来越多的房企在往城市运营商上靠。因为地方政府越来越明白，多业态、多配套、产城融合，才能更好地提高效率，并且产生持续的现金流和税收。对房企来说，由当前的产销模式逐步走向资管模式，租售并举将成为未来主流盈利模式。

　　比如万科杭州，由于不少物业是要自持经营的，其75%的员工不是在做开发建设，而是在做空间运营。

　　其次，很多标杆房企早已展开布局，就等公募REITs推出。

　　对此，标杆房企也是心知肚明，早已展开布局。比如按照规划，中梁控股的愿景是“创造卓越的不动产投资集团”，资产管理列为十大平台之首，2021年的整体发展目标是“中国房地产20强（冲刺10强），经营收入3800亿（其中住宅3000亿），资管规模1400亿”。

　　资管被提到了非常重要的位置……

　　此前，2005年12月21日，越秀REITs在港交所挂牌上市，以REITs形式持有国内商业物业，与大股东越秀地产一起，打造出了一个独特的“开发+运营+金融”的全链条轻资产运营模式。

　　招商局REITs早在2018年就在为上市后的发展做准备。2018年12月，17日，招商蛇口（001979）与招商局置地（00978.HK）同时发布修改《非竞争协议》公告。

　　其中一点是让招商局置地能够排除地理限制，获取若干轻资产房地产业务的权利。大力发展酒店及服务式公寓，以资产管理形式承接更多优质商业物业管理业务……而且，招商局置地将拥有独家从事中国所有城市的办公室物业的资产管理业务的权利。

　　随着招商局REITs的上市，轻重双轮驱动的格局的模式清晰起来：

　　招商蛇口有超过200万平米的各类优质物业，招商置地可以通过基金形式投资投资招商蛇口原有物业，帮助集团回流资金，扩大自身的“轻资产”业务机会，分享租金及物业增值带来的收益。而这正是此前中央力推的租售并举模式。也是很多房企孜孜以求的目标。

　　此前，无论是类REITs还是ABS产品，不仅无法公开发行，而且产品结构都是付息还本。RITEs属于公开投资证券，融资方无需承担还本压力。这使得其也可以较快地规模扩张。

　　比如，截至2019年上半年，越秀REITs旗下的物业组合估值为347.92亿元，上市之初，这个数值大约是45亿元。

　　最后，种种迹象表明，内地将于2020年推出公募REITs。

　　对个人来说也具有积极意义。众所周知，自2016年930调控以来，虽然各地因城施政，调控政策有松有紧，但从未突破过“房住不炒”。未来这一主基调也还将长期存在。

　　那么大家手里的钱怎么办？毕竟余额宝收益太低，股市7负，2平，1胜，至于其他各种理财项目更是很多巨坑。怎么让大家能安心投资？REITs是一个非常好的去处。如果内地REITs推出，商用物业就可以吸纳大量的社会资金。

　　去年1月，全国政协委员、证监会原主席肖钢发文称，可比照优先股、中国存托凭证（CDR）等证券品种的规定出台方式，在适用《证券法》的基础上，将REITs品种认定为单独的证券品种，认可其为公开上市的一种集体投资计划。此外，肖钢认为，明确REITs的税收中性政策。

　　2019年12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》（以下简称新证券法）。新证券法拓宽了适用产品，资产支持证券写入了证券法！

　　证券法案的修改，意味着证监会有足够的力量和支持去推动REITs立法，开展发行和交易工作，形成中国自己成熟的REITs市场。未来无论是商场、写字楼还是物流、酒店等盈利性资产，都可以在REITs市场公开发行募资。

　　2018年外资基金大批在中国收购酒店、商场等物业资产，近900亿，仅黑石一家就有200亿（详见文章《有人在撤退，有人在恐惧！可外资却在大举抄底中国楼市》）。为何？因为拥有海外REITs渠道的外资，资金成本便宜啊！

　　2020年是我国资本开放很关键的一年，2018年外资在证券公司、基金管理公司、期货公司和保险公司等的外资持股比例上限放宽至51%，到2021年将全面放宽限制，之后又被提前到2020年。换句话说，2020年将会有大量外资进入中国。中国公募REITs产品有望加速落地。

　　如果内地落地的时间不够快，外部上市的路也已经探明，持有优质资产的房企、运营商等完全可以赴外部发行REITs。此前，绿地、万达都宣布了此类计划。（作者：明源地产研究院 凌峰）