资色·评级 | 标普：授予新城控股“BB”评级；展望稳定

　　•我们认为新城控股(601155,股吧)是新城发展的核心子公司，因其是新城发展的主要经营实体，并占有新城发展的几乎全部收入和资产。

　　•我们认为，新城控股将持续承担新城发展绝大多数的核心经营活动，而新城发展仍将发挥其境外融资平台的作用，提供获取额外资本的渠道。

　　•2020年1月8日，我们授予新城控股长期主体信用评级“BB”；该公司在上海上市，为香港上市公司新城发展（BB/稳定/--）的子公司。

　　•稳定展望映射了新城发展的展望，我们预计未来12个月新城发展将维持稳定的销售和创收，并维持现有的经营规模。尽管在融资成本上升的情况下，新城发展融资渠道的畅通性仍将持续改善，但我们认为其债务水平不太可能显著升高。

　　香港，2020年1月9日—标普全球评级1月8日采取上述评级行动。新城控股集团股份有限公司（新城控股）的评级和展望反映出，我们评估该公司是新城发展控股有限公司（新城发展）的主要经营实体，并承担新城发展的房地产开发和投资物业业务。因此，我们认为新城控股和新城发展的评级和展望将同步而动。

　　新城控股的信用状况映射了新城发展的信用状况，因为二者的业务和财务状况基本相同。新城控股的收入和资产在新城发展并表数据中的占比超过98%，经调整债务占到90%左右。若不计新城控股，除了作为境外融资平台提供额外资本渠道和融资渠道之外，新城发展几乎不进行独立经营活动。新城发展持有新城控股67.1%的股权，同时还作为小股东与新城控股共同投资部分房地产项目。但这种安排主要是为了便利融资，并简化项目层面现金流的回溯。

　　我们预计，在当前的公司结构下，新城控股和新城发展在运营上的重叠状况将持续。包括房地产开发项目库存和投资物业组合资产在内，新城发展的全部经营性资产都位于新城控股表内。新城控股和新城发展分别在上海和香港上市，我们认为，在上交所和港交所的双重监管下，两家公司不太可能在可预见的未来发生股权结构变更或资产重组。

　　我们认为，新城控股的经营业绩将直接反映新城发展的业绩。由于2019年土地收购不足可能制约当年的合同销售增长，我们认为新城控股2020年的房地产销售将持平。不过，未来两年的入账收入将逐步增加，而且我们预计该公司的投资物业组合资产及租赁收入将在较低的基数上出现强劲增长。

　　我们认为，如果新城控股想要维持当前的经营规模，那么2020年的土地补储需求将更为迫切。自2019年7月以来，该公司新收土地的总兑价仅为约25亿元人民币，而2019年上半年的购地总兑价为730亿元。我们估算，到2019年年底公司的可售住宅建筑面积（包括合营项目）将降至6500万平方米左右。按当前销售规模计算，可售面积仅够支撑公司2.5年左右的销售所需，在我们看来该存量年期较短。

　　2019年7月集团前董事长被刑拘造成公司外部融资活动持续受抑，在这种情况下，新城控股将面临的主要困难是，在快速增加的建筑开支和日益紧迫的土地补储需求之间实现平衡。过去数月，新城发展融资渠道的畅通性在持续改善。我们预计这一情况将持续，但未来12个月内可能不会完全恢复正常。

　　我们认为，受A股上市地位助力，新城控股的融资能力在近些年有力推动了公司快速扩张规模。新城控股是国内债券资本市场上最活跃的发债人之一，通过发行中期票据、企业债券和资产担保证券筹得巨额资金。过去两年，新城控股亦大幅加码发行境外美元债，存续境外债券余额目前超过了新城发展直接发行的存续境外债券余额。

　　我们预计，新城发展将持续作为重要的辅助融资平台，并持续为新城控股提供资金支持。新城发展在境外债券资本市场上的过往记录较长，并已与多家香港金融机构建立良好关系从而获得境外银团贷款。另外，我们认为新城发展将持续主动质押新城控股的股份，以便在必要时获取融资。新城发展通过限额100亿元人民币的现有股东贷款协议向新城控股输送资金，并通过少数股东权益资本或应付往来款项为特殊项目提供直接支持。

　　前董事长被刑拘，以及随之而来的融资中断，给整个新城发展带来沉重压力。由于新城发展的大部分债务由新城控股举借，包括项目开发贷款和境内债券，因此其首当其冲受到影响。新城控股的贷款支取额逐步提升及2019年11和12月份成功完成债务交易，我们将此视作公司在恢复融资渠道方面取得重要进展的证明。然而，当前的月度贷款支取额依然大幅低于2019年7月前的水平。

　　我们认为，继去年新城发展事件发生后，市场信心逐渐恢复对新城控股至关重要。该公司的资本结构中资本市场债券依然是最大构成部分，占总借款的近50%。如果投资者的需求减弱，新城控股可能需要动用内部经营性现金流来偿还未来12个月内将到期的境内和境外债券。新城控股有近130亿元的境内公司债、中期债券和境外优先债券于2020年到期，或将考验公司通过债务资本市场进行再融资的能力。

　　我们预计未来12个月内新的银行贷款的借贷成本将依然高。新城控股允许以一定程度的成本灵活性来增强现有银行关系和建立新的银行关系。我们认为依然存在一个风险，即新的银行贷款量将不足以满足公司持续上升的建设支出需求，因为公司有大量已售但还未结转的待交付项目。这或将导致公司的经营性现金流进一步承压，进而限制其补充土储的财务灵活性，在未来12至24个月内或将影响公司规模，并导致收入确认下滑。

　　我们预估新城控股的杠杆率将略低于新城发展，原因在于母公司作为融资实体自身发行了部分债券。但是我们认为二者间小小的差别属于技术性差别，新城控股的杠杆水平和债务状况与新城发展紧密一致。因此，我们预计2020和2021年新城控股的杠杆率将略趋上升，与新城发展的趋势类似。

　　对新城控股的评级展望稳定反映了对其母公司新城发展的评级展望。

　　对母公司的评级展望稳定反映我们预期未来12至18个月内新城发展将保持销售稳定和当前的经营规模。我们认为该公司的融资活动将不断恢复正常，而杠杆率继2019年改善后将略微上升。该杠杆率的变化趋势主要受健康的经营性现金流入、补充土储的更迫切需求，以及建设支出或需通过债务融资来满足的驱动。

　　如果我们下调新城发展的评级，我们可能会下调新城控股的评级。

　　如果房地产交付执行和收入确认低于我们的预期，我们可能会下调新城发展的评级。如果土储不充足导致销售开始显著下降，进而使得公司杠杆率恶化超过我们的预期，我们也可能会下调新城发展的评级。并表和（权益并表联合营项目后的）穿透性债务对EBITDA的比率持续高于5.5倍或表明上述情形发生。如果新城发展的融资渠道未能改善，我们也可能会下调其评级。支取银行贷款的能力大幅弱化和执行遭遇重大困难或者境内和境外发债成本上升或表明上述恶化情形。

　　如果我们上调新城发展的评级，我们会上调新城控股的评级。

　　如果新城发展保持强劲的销售和经营性现金流，以及充足的土储，同时改善杠杆水平使得并表后和穿透性债务对EBITDA的比率向4倍水平下降，我们可能会上调其评级。

　　新城控股集团股份有限公司（此前英文名为Future Land Holdings）是新城发展控股有限公司（此前英文名为Future Land Development） 旗下主要运营子公司，于2015年在上交所上市。新城控股的67.1%的股权由新城发展持有，负责新城发展的全部房地产开发和投资物业业务。2018年，新城发展的收入为548亿元，新城控股贡献了541亿元。

　　新城发展是一家中国房地产控股公司，专注于在全国开发住宅和多用途商业综合体项目。以2019年合同销售额计，新城发展在全国地产商中排名第8，其在长三角地区拥有强劲市场地位。截至2019年末，新城发展旗下有60多座在运营的以吾悦广场为品牌的购物中心，另外还有60家正在开发的商业地产项目。

　　去年7月份新城发展事件发生后，前董事长之子王晓松被任命为新城控股和新城发展的新董事长。